Gli interventi dell’UE per il venture capital gestiti a livello centrale devono essere meglio indirizzati

Sintesi

Il venture capital si concentra sul finanziamento di imprese piccole, innovative e in fase di avviamento che sono ritenute avere un alto potenziale di crescita. Spesso è considerato un catalizzatore per la creazione di occupazione e la crescita economica. Per oltre 20 anni, l’Unione europea (UE) ha fornito venture capital alle piccole e medie imprese per aiutarle ad avviare le loro attività. L’UE promuove inoltre un ecosistema sostenibile di venture capital europeo.

La Corte ha deciso di esaminare i mercati del venture capital a motivo del crescente ruolo svolto dall’UE in questo ambito di intervento, sinora non analizzato dalla Corte. La Corte ha sottoposto ad audit le modalità con le quali la Commissione ha attuato gli interventi in venture capital gestiti a livello centrale. Ha verificato se detti interventi siano stati elaborati sulla base di adeguate valutazioni d’impatto e altri tipi di valutazioni, e se siano stati attuati in modo idoneo. Ha inoltre esaminato se fosse stata definita una strategia d’investimento complessiva.

L’audit ha riguardato i sei strumenti d’intervento gestiti a livello centrale che sono stati istituiti a partire dal 1998, nonché le proposte per un futuro strumento nell’ambito del prossimo quadro finanziario pluriennale (2021-2027). Gli auditor della Corte hanno esaminato la documentazione pertinente e hanno tenuto colloqui con personale della Commissione e del Fondo europeo per gli investimenti (FEI), con portatori d’interesse dei settori pubblico e privato, nonché con esponenti del mondo accademico. In aggiunta, sono state effettuate indagini tramite questionario presso gestori di fondi di venture capital.

La Corte ha rilevato che la Commissione ha aumentato il proprio sostegno al mercato del venture capital senza valutare pienamente le esigenze di mercato per tutti gli strumenti né la capacità di assorbimento. Ha altresì rilevato solo limitati elementi comprovanti l’impatto del sostegno da essa fornito.

La strategia di investimento della Commissione era incompleta e i mercati di venture capital e i settori di attività meno sviluppati hanno tratto modesti benefici dagli interventi dell’UE gestiti a livello centrale.

La Commissione e gli altri investitori (pubblici e privati) partecipano ai fondi di venture capital a parità di condizioni, condividendone utili e perdite (in base al cosiddetto principio del pari passu). Il basso tasso di rendimento degli investimenti è una delle ragioni del basso livello d’interesse degli investitori privati nel venture capital. Anche se la Commissione ammette già la possibilità di derogare al suddetto principio nel caso degli investimenti sociali, non ha ancora analizzato la possibilità di cedere agli investitori privati il rendimento degli investimenti spettante all’UE.

Il FEI gestisce i fondi principalmente per conto della Commissione, della Banca europea per gli investimenti e degli organismi nazionali. È divenuto un attore importante sul mercato del venture capital dell’UE. Tuttavia, le procedure seguite dal FEI hanno bisogno di essere razionalizzate, dato che l’approvazione delle domande di finanziamento può richiedere oltre 12 mesi. La politica del FEI per l’assegnazione degli investimenti ha bisogno di essere aggiornata e migliorata. La Corte ha rilevato che il FEI ha avuto difficoltà a chiudere i mandati scaduti.

Infine, la Commissione non raccoglie informazioni sui costi che il FEI effettivamente sostiene per attuare gli strumenti destinatari del sostegno dell’UE. La Corte ha rilevato che le commissioni di avviamento pagate dalla Commissione al FEI per il varo di nuovi strumenti sono aumentate nel tempo e che non vi è stato alcun risparmio da sinergie o know-how che il FEI avrebbe creato nel corso degli ultimi vent’anni. Ha anche constatato che le commissioni non sono state calibrate del tutto in modo da incentivare il perseguimento degli obiettivi generali dei fondi.

La Corte rivolge alla Commissione una serie di raccomandazioni, affinché quest’ultima migliori il valore aggiunto degli interventi dell’UE sul mercato del venture capital. La Corte raccomanda alla Commissione di:

1. eseguire le necessarie analisi per migliorare la valutazione degli interventi dell’UE;
2. sviluppare una strategia d’investimento complessiva;
3. impegnarsi, insieme al FEI, per razionalizzare la gestione degli interventi dell’UE da parte di quest’ultimo.

Introduzione

Il venture capital può fungere da catalizzatore dell’innovazione, della creazione di occupazione e della crescita economica. Di conseguenza, un mercato di venture capital dinamico può recare benefici economici diretti. Anzi, gli esperti e i portatori d’interesse nell’UE, tra cui la Commissione, riconoscono il collegamento tra innovazione, imprenditorialità, venture capital e crescita economica.

Il venture capital: un tipo di private equity

Il venture capital è un tipo di private equity che si concentra sul finanziamento di start-up o piccole imprese emergenti, innovative e in fase di avviamento che sono ritenute avere un alto potenziale di crescita. Dette imprese partono spesso solo da un’idea e da un modello imprenditoriale non testato; in altre parole, vi è un significativo elemento di rischio. Tuttavia, se l’idea e il modello imprenditoriale si rivelano vincenti, queste imprese riescono alla fine a generare alti rendimenti, il che consente ai rendimenti di lungo termine del venture capital e del private equity di superare quelli degli investimenti tradizionali.

Le start-up e le imprese emergenti innovative hanno bisogno di finanziamenti per sviluppare le nuove tecnologie/l’innovazione. Allo stesso tempo, inizialmente hanno bassi introiti. Pertanto, poiché possono avere difficoltà a fornire i livelli di garanzie richiesti, tali imprese potrebbero aver problemi ad ottenere finanziamenti sufficienti presso le banche. I venture capitalist colmano questo deficit di finanziamento perché sono disposti ad accettare maggiori rischi rispetto alle banche, contando sulle opportunità di rendimento o per ragioni strategiche.

Le nuove imprese attraversano fasi di sviluppo differenti, come illustrato in figura 1.

• Fase di avvio o “seed”: il capitale di avviamento sostiene attività preliminari, quali ricerche di mercato/di prodotti o elaborazione del piano aziendale. Detto capitale proviene per lo più dai proprietari dell’impresa, da investitori informali e/o da familiari e amici.
• Fase di sviluppo iniziale e successiva: vi è bisogno di più capitale per sviluppare ed attuare il modello imprenditoriale. È principalmente in questa fase che i venture capitalist entrano in gioco. Verso la fine di questa fase, le imprese di successo iniziano lentamente a divenire profittevoli.
• Fase di crescita e di espansione: le imprese di successo aumenteranno entrate e utili. Se i venture capitalist hanno investito in tali imprese, inizieranno a cercare di venderle (o “uscirne”) per ottenere un rendimento.

Fonte: Corte dei conti europea.

Gli investimenti di venture capital sono di solito effettuati tramite un fondo, che mette insieme capitale di più investitori (soci sottoscrittori del fondo o limited partner), gestito a sua volta da un gestore del fondo (socio amministratore o general partner). I fondi di venture capital sono basati sul principio della diversificazione: hanno un’ampia esposizione per un portafoglio composito (in genere, da 10 a 20 accordi di investimento); ciò contribuisce a gestire meglio i rischi (per le principali caratteristiche di un investimento di venture capital in Europa, cfr. riquadro 1). L’allegato I illustra la struttura tipica di un fondo di venture capital.

I fondi di venture capital possono inoltre offrire competenza ed esperienza, regolarmente ricercate dagli imprenditori che vogliono far crescere la propria impresa. Questo servizio prezioso può riguardare, ad esempio, come perfezionare la strategia, commercializzare l’innovazione, sviluppare nuovi prodotti/servizi o posizionare un’impresa sul mercato mondiale. Una strategia perfezionata e una precoce visibilità sul mercato mondiale sono vitali per il successo di imprese high-tech e di altre start-up.

Un fondo di venture capital ottiene un rendimento quando cede la propria quota di (o “esce” da) una impresa. L’“uscita” si realizza o lanciando un’offerta pubblica iniziale (IPO) sul mercato azionario, oppure vendendo l’impresa ad un investitore industriale (trade sale), ad un altro fondo di venture capital o a società di private equity. Quando un’impresa nel portafoglio del fondo non ha alcun valore residuo, il suo valore contabile viene azzerato conformemente ai princìpi contabili applicabili.

Ruolo della Commissione nel mercato del venture capital

La strategia Europa 2020 è l’attuale programma dell’UE per la crescita e l’occupazione. Mette l’accento su una crescita intelligente, sostenibile e inclusiva come mezzo per superare le carenze strutturali dell’economia europea, migliorarne la competitività e la produttività e favorire l’affermarsi di un’economia di mercato sociale¹. Poiché il venture capital funge da catalizzatore dell’innovazione, della creazione di occupazione e della crescita economica, l’UE fornisce fondi per migliorare l’accesso a tale capitale per le imprese nelle fasi di avviamento e di espansione. L’UE promuove inoltre un ecosistema sostenibile di venture capital europeo in Europa².

Gli interventi dell’UE mobilitano fondi privati e pubblici supplementari per prestare sostegno finanziario al fine di massimizzare l’efficacia del bilancio dell’UE. Questi investimenti diretti in fondi di venture capital sono finanziati da diverse sezioni del bilancio dell’UE.

• Gli interventi gestiti a livello centrale sono finanziati a valere su vari settori di bilancio, quali ricerca, imprese e industria. La Commissione è direttamente implicata nella concezione e nello sviluppo di questi strumenti, della loro strategia d’investimento nonché nel determinare l’entità del contributo dell’UE.
• Gli interventi a gestione concorrente³, utilizzati nella politica di coesione, sono finanziati dai fondi strutturali e di investimento europei (fondi SIE). Ciascun intervento deve essere attuato nel quadro di un programma operativo gestito da un’autorità di gestione di uno Stato membro. Spetta all’autorità di gestione concepire lo strumento finanziario e stabilirne la dimensione finanziaria.

Molti dei fattori strutturali che possono stimolare o limitare la disponibilità di venture capital nell’insieme dell’Europa rientrano ancora per lo più tra le competenze degli Stati membri. Ad esempio, le disposizioni nazionali in materia tributaria possono ostacolare lo sviluppo del mercato di venture capital⁴, il diritto societario e del lavoro possono impedire l’assunzione di personale e l’ambiente di regolamentazione potrebbe ridurre la propensione al rischio degli investitori e limitare la raccolta di capitali⁵.

Il mercato di venture capital in Europa

Dal 2012 i finanziamenti raccolti dai fondi europei di venture capital hanno registrato un continuo incremento, raggiungendo il livello record decennale di 11,4 miliardi di euro nel 2018. Il livello attuale è superiore a quello pre-crisi del 2007. Nel 2022 la Commissione dovrebbe raggiungere gli oltre 3,3 miliardi di euro di investimenti in venture capital a partire dal 2014.

Come si può vedere dalla figura 2, tra il 2015 e il 2017 il sostegno pubblico⁶ ai fondi europei di venture capital è significativamente aumentato, per poi crollare nel 2018. In termini relativi, nel 2010 e 2011 si sono registrati i più alti tassi di finanziamento da parte di enti del settore pubblico. Nel 2018, tali enti hanno fornito il 14 % del totale dei fondi raccolti, una quota significativamente inferiore a quella dei due anni precedenti, ma pur sempre superiore al livello pre-crisi del 2007.

Fonte: dati forniti alla Corte dei conti europea da Invest Europe.

La figura 3 mostra una tendenza analoga per gli investimenti nelle imprese. Nell’ultimo decennio, gli investimenti effettuati dai fondi europei di venture capital sono aumentati, raggiungendo il record di 8,2 miliardi nel 2018. Inoltre, il livello attuale degli investimenti è superiore a quello pre-crisi del 2007.

Negli anni successivi alla crisi finanziaria, i disinvestimenti (“uscite”) da parte di fondi europei di venture capital sono stati relativamente stabili in termini di valore e numero. Nel 2018, i fondi di venture capital sono usciti da 1 193 start-up, per un valore di 2,0 miliardi di euro, ma non vi è stato alcun ritorno al livello pre-crisi del 2007, quando 1 629 start-up sono state oggetto di disinvestimenti per un valore di 3,1 miliardi di euro. Cfr. figura 3.

Fonte: dati forniti alla Corte dei conti europea da Invest Europe.

Nei 20 anni in cui la Commissione ha sostenuto i fondi di venture capital attraverso interventi UE gestiti a livello centrale, ha impegnato in 140 fondi 1,7 miliardi di euro, di cui 0,9 miliardi erano stati erogati entro il primo semestre del 2018. In media, questi fondi di venture capital hanno investito 3 milioni di euro e hanno creato 48 posti di lavoro per impresa. Dette imprese impiegavano circa 74 000 persone al momento dell’investimento.

Come funzionano gli interventi dell’UE gestiti a livello centrale

La Commissione affida l’attuazione degli interventi di venture capital al Fondo europeo per gli investimenti (FEI)/ alla Banca europea per gli investimenti (BEI) in cambio di una remunerazione concordata. La Commissione mantiene la responsabilità generale, salvo nel caso in cui tale responsabilità è condivisa con il Gruppo BEI o con altri organismi. Gli interventi dell’UE hanno sostenuto un gran numero di start-up, alcune delle quali svolgono ora un ruolo importante nei rispettivi settori. Il riquadro 2 fornisce esempi dei rischi e dei benefici degli investimenti attuati dal FEI nell’ambito delle deleghe della Commissione.

L’importo investito in interventi UE gestiti a livello centrale specializzati in venture capital è aumentato significativamente nell’ultimo decennio, salendo da 33 milioni di euro all’anno (media 1998-2000) a 458 milioni di euro all’anno (media 2014-2020).

Questi strumenti dell’UE sono concepiti tenendo conto della domanda: in altre parole, forniscono finanziamenti quando i fondi di venture capital li richiedono, a condizione che siano soddisfatti i criteri di ammissibilità e che venga superato il processo di due diligence e approvazione. La tabella 1 mostra i sei interventi dell’UE specializzati in venture capital che sono gestiti a livello centrale in questo modo⁷.

Tabella 1

Interventi dell’UE gestiti a livello centrale focalizzati sul venture capital

Fonte: elaborazione della Corte dei conti europea a partire dalla base giuridica.

Nel 2015, i legislatori dell’UE hanno adottato un regolamento che istituiva il Fondo europeo per gli investimenti strategici (FEIS, cfr. allegato II). La Commissione ha affidato la gestione del FEIS alla BEI e quest’ultima ne ha delegato una parte al FEI¹⁵. Il FEIS è stato varato per fornire capacità di assunzione del rischio grazie a una garanzia di 16 miliardi di euro fornita dal bilancio dell’UE e a 5 miliardi di risorse proprie della BEI, onde consentire al Gruppo BEI (la BEI e il FEI) di fornire finanziamenti supplementari. Il FEIS fornirà venture capital per 2 320 milioni di euro diventando quindi il più grande di tutti i sei programmi¹⁶.

Nell’aprile 2018, la Commissione ha avviato il programma del fondo di fondi paneuropeo. Insieme al FEI, ha selezionato sei fondi di fondi europei, per due dei quali sono già stati sottoscritti accordi. Un fondo di fondi riunisce capitale fornito da più soci e lo investe in fondi di venture capital, che a loro volta investono in start-up. Questa struttura consente una più ampia diversificazione del rischio, ma aggiunge un livello aggiuntivo di gestione. Fino a 343 milioni di euro sono stati messi a disposizione per interventi gestiti a livello centrale ed ulteriori 67 milioni di euro sono arrivati dalle risorse proprie del FEI. Ci si attende che questi sei fondi di fondi raccolgano ulteriori 1,7 miliardi di euro da altri investitori (pubblici o privati), al fine di mobilitare 6,5 miliardi di euro di investimenti in start-up.

Nel giugno 2018, la Commissione ha pubblicato la propria proposta per un futuro intervento, denominato “InvestEU”¹⁷, nel quadro del pacchetto di proposte per il prossimo quadro finanziario pluriennale (2021-2027).

Il ruolo del Fondo europeo per gli investimenti

Il FEI sostiene finanziariamente gli intermediari che forniscono finanziamenti alle PMI in tutta Europa. I suoi principali azionisti sono la BEI (58,6 % del capitale), l’UE rappresentata dalla Commissione (29,7 % del capitale) e altri portatori d’interesse, tra cui banche e istituzioni finanziarie pubbliche e private¹⁸. Il FEI attua gli interventi di venture capital principalmente per conto di altri soggetti, come l’UE, la BEI (nell’ambito del mandato sulle risorse di capitale di rischio (RCR)), le autorità nazionali o regionali e gli investitori privati. La figura 4 fornisce una panoramica del funzionamento degli strumenti di venture capital sostenuti dall’UE e del ruolo del FEI.

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base di dati del FEI.

Il FEI è divenuto uno dei maggiori attori sul mercato europeo del venture capital. Nel 2018, il FEI da solo ha firmato accordi con fondi di venture capital impegnandosi ad investire 1,4 miliardi di euro.

Estensione e approccio dell’audit

La Corte ha deciso di esaminare i mercati del venture capital a motivo del crescente ruolo svolto dall’UE in questo ambito di intervento, sinora non analizzato dalla Corte. Ha valutato se la Commissione facesse buon uso dei propri strumenti di venture capital, verificando:

1. se la Commissione avesse svolto valutazioni ex ante, intermedie e ex post di buona qualità;
2. se la strategia d’investimento usata dall’UE per fornire la propria assistenza fosse complessiva;
3. se gli strumenti dell’UE siano stati attuati in modo adeguato dal FEI.

La Corte si attende che la propria relazione aiuti la Commissione ad attuare la politica in modo più efficiente ed efficace. Ai fini della valutazione dell’adeguatezza dell’impostazione degli interventi, l’audit della Corte è stato incentrato sul periodo 2014-2020. Per quanto riguarda gli altri aspetti, la Corte ha tenuto conto di tutti gli interventi dell’UE gestiti a livello centrale dal 1998. Ove applicabile, ha inoltre considerato il progetto del programma InvestEU per il periodo 2021-2027.

Per raccogliere elementi probatori di audit, gli auditor della Corte hanno analizzato documentazione pertinente, tra cui un campione che documentasse il processo con cui il FEI seleziona i fondi di venture capital. Hanno anche tenuto colloqui con personale della Commissione, del FEI, della Banque Publique d’Investissement francese e di Invest Europe¹⁹, nonché con esponenti del mondo accademico e gestori di fondi. Inoltre, hanno reso visita ad associazioni di venture capital e di start-up, a banche di promozione, a ministeri e fondi di venture capital in Danimarca e in Italia. Infine, sono state effettuate due indagini tramite questionario presso gestori di fondi di venture capital.

Osservazioni

Debolezze nelle valutazioni ex ante e ex post

Prima di avviare un nuovo intervento, la Commissione deve svolgere una valutazione ex ante e/o una valutazione d’impatto, che comprenda un’analisi delle esigenze del mercato. Detta valutazione dovrebbe anche analizzare la struttura e i bisogni di finanziamento delle imprese cui è indirizzato lo strumento, nonché le fonti di finanziamento già disponibili nel settore. Utilizzando tali informazioni, la Commissione può stimare il deficit di finanziamento e stabilire l’idonea dimensione del proprio sostegno al mercato del venture capital.

Il principale obiettivo di tutti gli interventi dell’UE, dal 1998, è stato quello di migliorare l’accesso delle imprese, ed in particolare delle PMI, ai finanziamenti, sostenendo l’imprenditorialità e l’innovazione. Per ciascun intervento, la Commissione deve condurre valutazioni intermedie e/o ex post per valutare l’efficacia dell’intervento.

Gli interventi non sono stati basati su una adeguata valutazione delle esigenze del mercato

La Corte ha verificato se ed in che modo la Commissione avesse determinato e quantificato il deficit di finanziamento per gli interventi dell’attuale periodo di programmazione (2014-2020). Ha anche verificato se ciò sia stato fatto sia a livello aggregato UE sia a livello di Stato membro. Infine, ha verificato se fosse stato determinato un deficit di finanziamento per le diverse fasi del ciclo di vita di un’impresa (cfr. figura 1).

La Corte ha riscontrato che, sebbene la Commissione avesse effettuato valutazioni ex ante e valutazioni d’impatto ed analizzato le esigenze di mercato considerando offerta e domanda, la quantificazione del deficit di finanziamento non è stata esauriente. Ciò è stato principalmente dovuto alla mancanza di dati. La Commissione ha altresì osservato che “la letteratura scientifica non è concorde nell’affermare che i bassi livelli di investimenti in venture capital (in percentuale sul PIL) nella maggior parte degli Stati membri dell’UE siano prevalentemente un problema dal lato dall’offerta o, viceversa, dal lato della domanda; in altre parole, che vi sia un’offerta insufficiente di venture capital o che non vi siano sufficienti imprese in cui investire ”²⁰ [traduzione a cura della Corte].

Ad esempio, nel 2011 la Commissione ha svolto una valutazione ex ante e una valutazione d’impatto dello strumento di capitale proprio per la crescita (EFG), che era gestito a livello centrale. La Corte ha riscontrato che lo studio che ne era alla base, svolto per conto della Commissione, non spiegava in che modo si era giunti alle stime del deficit di finanziamento²¹.

Per un altro strumento gestito a livello centrale, lo strumento di equity InnovFin (IFE), la Corte ha constatato che la valutazione del 2013 era stata svolta solo dopo la presentazione della proposta legislativa e che una dotazione finanziaria indicativa era già stata discussa tra la Commissione, il Parlamento e il Consiglio.

Ha inoltre rilevato che, quando nel 2015 è stato varato il FEIS, la Commissione non ha svolto una completa valutazione ex ante né una valutazione d’impatto del deficit di finanziamento o delle esigenze del mercato. Non ha effettuato tale valutazione neppure nel 2017, quando la garanzia UE è stata aumentata di 10 miliardi di euro (arrivando a 26 miliardi di euro) ed il periodo di investimento è stato esteso dal 31 luglio 2019 al 31 dicembre 2020²².

Sempre nel 2015, è stata svolta una valutazione specifica, per conto della Commissione, al fine di esplorare la possibilità di utilizzare una struttura di fondo di fondi²³. Basata sui colloqui con 105 gestori di fondi di venture capital, essa mostrava che le opinioni sullo stato e sui bisogni del mercato di venture capital divergevano. La valutazione non quantificava il deficit di finanziamento né affrontava la problematica dell’assorbimento nel raccomandare la dimensione finanziaria del fondo di fondi da creare.

La Commissione ha già svolto la valutazione ex ante/valutazione d’impatto per i futuri interventi di venture capital del prossimo periodo 2021-2027 nel quadro del programma InvestEU. Tuttavia, ancora una volta, il deficit di finanziamento non è stato quantificato.

A giudizio della Corte, aumentare le risorse di bilancio per i fondi di venture capital (cfr. tabella 1) senza quantificare in modo adeguato il deficit di finanziamento potrebbe comportare il rischio che questi finanziamenti non riescano a essere assorbiti (cfr.  riquadro 3).

Prove insufficienti dell’impatto degli interventi dell’UE

La Corte ha verificato se le precedenti valutazioni intermedie ed ex post avessero dimostrato l’efficacia del sostegno dell’UE al venture capital. Le valutazioni intermedie ed ex post condotte in modo idoneo forniscono preziose informazioni per l’impostazione dei nuovi strumenti.

Da quando ha iniziato a sostenere il venture capital, la Commissione ha presentato sei valutazioni intermedie e due valutazioni finali. In genere, le valutazioni riportavano realizzazioni e risultati, quali il numero di fondi di venture capital sostenuti o il numero di imprese nelle quali i fondi di venture capital sostenuti dall’UE avevano investito. Tuttavia, le valutazioni non analizzavano l’impatto degli interventi dell’UE sul settore del venture capital né i relativi effetti economici (come crescita, innovazione o posti di lavoro mantenuti o creati).

Entrambe le valutazioni ex post erano condotte troppo precocemente. Ad esempio, la valutazione finale riguardante lo strumento a favore delle PMI innovative e a forte crescita (GIF) è stata pubblicata nel 2011. Tuttavia, il FEI poteva approvare accordi di sottoscrizione di quote con fondi di venture capital fino al 2013, lasciando poi a questi ultimi circa cinque anni per investire nelle imprese.

La valutazione intermedia del GIF e le valutazioni ex post dello sportello MET per l’avviamento 1998 e dello sportello MET per l’avviamento 2001 hanno risentito negativamente della limitata disponibilità di dati.

• I primi strumenti, ossia lo sportello del Meccanismo europeo per le tecnologie (MET) per l’avviamento del 1998 e lo sportello del MET per l’avviamento del 2001, non disponevano di indicatori di performance. La valutazione ex post di questi strumenti ha raccomandato l’utilizzo di indicatori di performance ben definiti.
• Sebbene la base giuridica dello strumento GIF stabilisse indicatori e valori-obiettivo, essi si riferivano principalmente alle realizzazioni. La valutazione intermedia riguardante detto strumento, dunque, ha raccomandato ancora una volta di definire indicatori di risultato e di impatto che consentissero una valutazione finale dell’efficacia. La Commissione ha aggiunto alcuni indicatori, ma la valutazione finale non ha potuto trarne profitto, in quanto è stata effettuata nell’anno successivo alla valutazione intermedia.

Le valutazioni si basavano perlopiù su metodologie qualitative, quali colloqui e sondaggi. Anche se le informazioni raccolte erano utili, non erano corroborate mediante metodi quantitativi.

Le valutazioni intermedie e finali condotte dalla Commissione non hanno analizzato lo scenario controfattuale. I valutatori non hanno valutato quanti posti di lavoro erano stati creati o mantenuti dalle imprese che avevano beneficiato dei finanziamenti di venture capital, comparandoli al numero teorico di posti di lavoro creabili/mantenibili in assenza di finanziamenti.

Nel 2011, un progetti di ricerca finanziato dall’UE²⁵ ha eseguito questa analisi controfattuale, che prendeva in considerazione il venture capital proveniente da tutte le fonti (non solo dall’UE) e le imprese di sette Stati membri e di un paese non-UE. Tale analisi concludeva che “quanto constatato in genere ha sostenuto il giudizio che gli investitori in venture capital hanno avuto un notevole effetto di trattamento positivo sulla crescita, sulla produttività, nonché sulla performance in termini di investimenti e di innovazione delle imprese. Gli investitori in venture capital hanno aiutato le imprese nel proprio portafoglio a superare i rendimenti delle imprese non sostenute da venture capital persino durante la crisi finanziaria nel 2008-2009. Hanno fornito alle imprese in portafoglio le risorse e le competenze necessarie a riaggiustare rapidamente l’offerta di prodotti/di mercato nel corso della crisi mondiale” [traduzione a cura della Corte].

Come nota positiva va detto che il FEI ha pubblicato una serie di Working Paper sul contributo economico degli investimenti sostenuti dal FEI e sulla performance delle start-up sostenute²⁶, comprendenti una analisi controfattuale. L’unica riserva è che i documenti prendevano in esame tutti gli investimenti di venture capital del FEI, non solo quelli sostenuti dall’UE.

Per quanto riguarda gli strumenti del periodo di programmazione 2014-2020, la Commissione ha fissato indicatori di risultato e di impatto per l’EFG, l’IFE e per il FEIS. Per l’EFG e l’IFE sono stati definiti valori-obiettivo per tutti gli indicatori, ad eccezione del fatturato e del numero di impiegati delle imprese beneficiarie (cfr. tabella 2). Inoltre, i valori-obiettivo per l’IFE non riguardano solo il venture capital, ma combinano sostegno tramite venture capital e sostegno tramite capitale di debito, rendendo difficile valutare quanto conseguito da ciascuno strumento.

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base della legislazione e di documenti della Commissione.

Una delle raccomandazioni contenute nella valutazione intermedia del FEIS era di chiarire l’impatto dell’iniziativa sul mercato finanziario, in particolare per quanto concerne il fallimento del mercato e l’eventuale effetto di spiazzamento, utilizzando scenari controfattuali. Nella valutazione intermedia si riconoscevano gli sforzi attualmente compiuti dal Gruppo BEI per testare tali approcci per i prodotti del FEIS, in particolare per mettere in piedi le necessarie infrastrutture relative ai dati²⁷.

La Commissione non disponeva di una strategia d’investimento complessiva

Per migliorare l’accesso delle imprese ai finanziamenti attraverso un mercato paneuropeo di venture capital occorre una politica coerente e globale e una strategia di investimento che, tra l’altro, miri a sostenere i mercati meno sviluppati, ridurre la dipendenza dal settore pubblico e rendere più semplici gli interventi.

L’approccio basato sulla domanda non favorisce lo sviluppo di mercati o settori di venture capital meno sviluppati

Per valutare la strategia d’investimento della Commissione, la Corte ha analizzato la situazione attuale dei paesi in cui avevano sede i fondi di venture capital sostenuti dall’UE ed erano domiciliate le imprese beneficiarie, nonché le fasi di sviluppo ed i settori di attività.

I mercati di venture capital meno sviluppati hanno tratto pochi benefici dagli interventi dell’UE gestiti a livello centrale

Da quando la Commissione ha dato avvio nel 1998 alle proprie attività di venture capital, l’assegnazione dei propri finanziamenti è stata stabilita in base al merito dei progetti anziché all’ubicazione geografica dei fondi di venture capital o al settore di investimento.

In assenza di una strategia in virtù della quale siano canalizzati idonei investimenti verso i mercati meno sviluppati, questi ultimi potrebbero ricevere meno sostegno. Detto rischio trova conferma nelle valutazioni ex ante/d’impatto condotte dalla Commissione sui propri interventi nel periodo 2014-2020 (IFE e EFG), nelle quali si evidenziava un’elevata concentrazione di investimenti di venture capital in determinati Stati membri.

La Corte ha riscontrato che, a fine giugno 2018, i due Stati membri in cui si registrava il più alto numero di fondi di venture capital sostenuti dall’UE erano la Francia e l’Italia, con rispettivamente il 20 % ed il 14 % del numero totale di fondi. Questi due paesi erano seguiti dal Lussemburgo, dal Regno Unito, dai Paesi Bassi, dalla Germania e dalla Finlandia. In 12 Stati membri non è stato registrato alcun fondo di venture capital sostenuto dall’UE (cfr. figura 5).

Uno dei fattori che i gestori di fondi prendono in considerazione al momento di decidere dove registrare il fondo di venture capital è il regime di regolamentazione applicabile. Secondo un’indagine²⁸ condotta dal FEI, i gestori di fondi chiedono il sostegno di fondi paneuropei, maggiori investimenti transfrontalieri ed un’armonizzazione dei quadri giuridici e dei sistemi tributari.

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base di dati del FEI.

I fondi di venture capital possono investire solo in imprese del paese in cui essi sono registrati oppure avere una dimensione multinazionale. Al 30 giugno 2018, il 42 % dei fondi di venture capital sostenuti dall’UE aveva una dimensione multinazionale.

Per quanto concerne le somme che i fondi di venture capital sostenuti dall’UE avevano investito in imprese, dalla figura 6 emerge che gli Stati membri che attraevano venture capital²⁹ erano quelli che più beneficiavano degli interventi dell’UE. Francia, Germania e Regno Unito spiccano, in quanto rappresentano il 50 % di detti investimenti. Dato che questi Stati membri rappresentano le maggiori economie dell’UE, concentrarsi su di essi non contribuisce a promuovere un mercato europeo di venture capital.

A metà del 2018, nessuno dei fondi di venture capital sostenuti dall’UE gestiti a livello centrale aveva investito a Cipro, Malta, in Slovenia o Slovacchia, ed erano stati effettuati soltanto investimenti limitati (per un totale di 29 milioni di euro) in Bulgaria, Cechia, Ungheria, Polonia e Romania.

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base di dati del FEI.

Dall’analisi dei dati eseguita dalla Corte emerge che l’assegnazione del sostegno basata sulla domanda favorisce i mercati di venture capital più sviluppati e, quindi, non concorre pienamente alla finalità dichiarata dell’UE di promuovere un mercato paneuropeo del venture capital né ad alcune delle priorità menzionate negli accordi di delega. Ad esempio, per i tre strumenti di capitale più recenti (ossia EFG, IFE e FEIS), la base giuridica fa sempre riferimento alla finalità di sostenere lo sviluppo del venture capital a livello dell’UE. Inoltre, l’articolo 2 del mandato del GIF dispone che un obiettivo dello strumento sia la riduzione del deficit di capitale netto e di capitale di rischio al fine di migliorare il mercato UE del venture capital. Numerose valutazioni degli interventi dell’UE condotte dalla Commissione o per suo conto hanno criticato l’approccio basato sulla domanda, raccomandando di far spazio ad un approccio maggiormente proattivo.

Ad esempio, nella valutazione d’impatto del 2018 per il programma InvestEU (periodo 2021-2027) che sostituisce i precedenti programmi si raccomanda di riequilibrare l’approccio basato sulla domanda a livello dei singoli interventi con una verifica più rigorosa del rispetto degli obiettivi strategici. La Commissione non ha specificato in che modo questo riequilibrio verrebbe realizzato nella pratica né come inciderebbe sull’approccio basato sulla domanda.

Non è stato quantificato il fabbisogno di finanziamenti per fase di sviluppo o per settore di attività

Per i vent’anni in cui la Commissione ha sostenuto i fondi di venture capital attraverso i diversi interventi gestiti a livello centrale, ha investito in PMI in diverse fasi di sviluppo. La figura 7 mostra quale percentuale dei 4,6 miliardi di euro investiti dai fondi di venture capital sostenuti dall’UE durante questo periodo è stata utilizzata per ciascuna fase di sviluppo delle imprese.

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base di dati del FEI.

Le prime fasi di vita di un’impresa (ossia, seed e start-up) rappresentano il 56 % dell’investimento totale. Generalmente, i fondi di venture capital investono più in imprese nelle fasi iniziali di crescita che in imprese in fasi successive. L’importo medio investito per PMI nelle fasi iniziali è però inferiore. I fondi di venture capital sostenuti dall’UE hanno investito, in media, 1,36 e 2,56 milioni di euro per PMI rispettivamente nelle fasi seed e start-up, mentre l’investimento medio nelle PMI nelle fasi di crescita e acquisizione (buy-out)³⁰ sono ammontati, rispettivamente, a 4,82 e 7,16 milioni per PMI.

Il 68 % dei gestori di fondi di venture capital che hanno risposto al questionario della Corte ha indicato che la partecipazione pubblica nel venture capital era quanto mai necessaria per investimenti nelle fasi seed e start-up.

Per quanto riguarda la distribuzione settoriale, le imprese operanti nei settori “Computer e elettronica di consumo” e “Scienze della vita” rappresentano oltre il 50 % degli investimenti totali eseguiti dai fondi di venture capital sostenuti dall’UE (cfr. figura 8).

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base di dati del FEI.

Anche se l’UE ha investito in diverse fasi di sviluppo e in diversi settori di attività, la ripartizione dei fondi non è stata basata su una analisi approfondita dell’offerta e della domanda sul mercato europeo del venture capital. Le valutazioni ex ante della Commissione non riportavano dati sul deficit di finanziamento per le diverse fasi di sviluppo o i diversi settori di attività (cfr. paragrafo 36).

La Corte rileva che, nella valutazione d’impatto per InvestUE (periodo 2021-2027), la Commissione aveva suggerito di orientare gli strumenti di capitale in funzione del settore e del ciclo di vita di un’impresa (sulla base di un’analisi del deficit di finanziamento)³¹. Tale valutazione non menziona attività di orientamento (targeting) o di analisi per singolo Stato membro.

Il mercato di venture capital dell’UE non è abbastanza attrattivo per gli investitori privati

Gli interventi sostenuti dall’UE dovrebbero essere concentrati sui casi di fallimento del mercato o, più specificamente, su quelle situazioni in cui, in applicazione del principio di sussidiarietà e del conseguimento di un valore aggiunto, gli Stati membri non sono in grado di agire da soli³². L’obiettivo ultimo dell’intervento pubblico è di attrarre investitori privati, al fine di consentire lo sviluppo di un mercato di venture capital sostenibile. La Corte ha esaminato se la Commissione sia riuscita ad incoraggiare altri investitori pubblici e privati a fornire capitali, integrando quelli dell’UE. La valutazione ex ante del 2013 dello strumento di equity InnovFin per le fasi iniziali (IFE) sottolineava che una delle principali ragioni dello scarso interesse mostrato dagli investitoti privati per il venture capital era lo scarso rendimento. A parte il periodo della bolla speculativa sulle dot.com dal 1997 al 2000, il rendimento medio annuo dei fondi di venture capital europei è stato inferiore al 10 % e, nell’ultimo decennio, è stato negativo: neanche la performance dei fondi meglio gestiti è stata all’altezza dei rendimenti attesi dagli investitori istituzionali³³.

Per far sì che il coinvolgimento dell’UE sia compatibile con la normativa in materia di aiuti di Stato, la Commissione ha stabilito valori-obiettivo minimi per quanto riguarda la partecipazione di investitori privati nei fondi di venture capital sostenuti dall’UE. Questi valori-obiettivo erano fissati al 50 % per gli strumenti iniziali (come gli sportelli MET per l’avviamento 1998 e 2001), ma sono poi stati ridotti al 30 % per gli interventi del periodo 2014-2020. Ciò è ancora più importante se si considera che la Commissione ritiene gli investimenti effettuati a proprio rischio dal FEI/dalla BEI e dalle banche di promozione come investimenti indipendenti e privati. A parte ciò, la Commissione non ha stabilito alcun valore-obiettivo per la partecipazione del settore privato.

La Commissione non ha stabilito, come obiettivo dei propri interventi, il conseguimento di un rendimento elevato, né ha chiesto al FEI di realizzare un profitto con i fondi UE. Tuttavia, in base alla normativa e agli accordi di delega, il FEI è tenuto ad applicare il principio pari passu, in base al quale gli investitori pubblici e privati partecipano ai fondi di venture capital alle stesse condizioni, condividendo gli stessi profitti e le stesse perdite. L’attrazione di capitali privati, essenziale per un mercato di venture capital sostenibile, è possibile solo se gli investimenti producono rendimenti elevati.

In base ai rendiconti finanziari 2017, dalla sua creazione lo sportello MET per l’avviamento 1998 ha investito 101 milioni di euro e registrato una perdita netta complessiva di 12 milioni di euro. Una situazione analoga si è prodotta per i portafogli realizzati (cioè il cui valore è già stato azzerato o che sono stati già ceduti) dello sportello MET per l’avviamento 2001 e per il GIF. Lo sportello MET per l’avviamento 2001 ha registrato una perdita netta realizzata di 82 milioni di euro, sui 207 milioni di euro investiti, e il GIF una perdita di 88 milioni di euro, sui 470 milioni di euro investiti³⁴. Questi ultimi due strumenti continuano a detenere nel proprio portafoglio una quota significativa degli investimenti rimasti (sportello MET per l’avviamento 2001: 31 %; GIF: 64 %). È troppo presto per fornire dati significativi sugli interventi UE più recenti (cfr. tabella 3).

Alcune valutazioni finali ed intermedie della Commissione sui programmi gestiti a livello centrale hanno giudicato il principio pari passu un fallimento o un ostacolo alla promozione degli investimenti privati. Un’altra valutazione (valutazione ex ante 2011 dell’EFG) non aveva raggiunto alcuna conclusione riguardo all’opportunità di derogare dall’applicazione del principio pari passu, rinviando la decisione fino all’avvenuto svolgimento di una valutazione dettagliata del mercato. Al momento dell’audit, la Commissione non aveva eseguito tale valutazione. La Commissione ammette gli investimenti in deroga al principio pari passu solo nel caso di investimenti sociali nel quadro dello Strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS.

Una delle argomentazioni addotte dalla Commissione per giustificare l’applicazione del principio pari passu è che, se non fosse applicato, gli investimenti potrebbero essere considerati aiuti di Stato. Gli aiuti di Stato incompatibili concessi dagli Stati membri falsano la concorrenza e possono essere recuperati dalla Commissione. Tuttavia, gli orientamenti della Commissione³⁵ e la normativa UE³⁶ stabiliscono chiaramente le circostanze in cui la ripartizione asimmetrica dei profitti non contravviene alle norme sugli aiuti di Stato.

Ad esempio, un investitore pubblico può aumentare il rendimento per gli investitori privati cedendo parte del proprio rendimento (nell’ambito di una struttura di rendimento asimmetrica). L’investitore pubblico non investirebbe quindi alle stesse condizioni degli altri investitori, in violazione del principio di uguaglianza pari passu.

In base alla valutazione del 2015 sul fondo di fondi, la maggior parte dei gestori di fondi di private equity e di venture capital intervistati riteneva che, se l’UE voleva veramente incoraggiare il settore privato a partecipare al venture capital europeo, doveva consentire a tale settore di ottenere rendimenti più elevati per investimenti nelle fasi a più alto rischio. I rendimenti asimmetrici erano considerati potenzialmente utili per superare le barriere che impedivano di attrarre investitori privati a livello del fondo di fondi.

Prima della costituzione del programma europeo del fondo di fondi, la Commissione ha istituito un gruppo di lavoro incaricato della sua analisi. Il gruppo ha suggerito di prevedere rendimenti asimmetrici nell’invito a manifestare interesse, anche se i fondi di venture capital con condizioni pari passu sarebbero stati favoriti. Proponeva di compensare così il rischio di investire in paesi con mercati di venture capital meno sviluppati. Contrariamente a quanto raccomandato dal gruppo di lavoro, l’invito non prevedeva rendimenti asimmetrici.

Un altro modo in cui gli investitori pubblici possono promuovere un mercato di venture capital autosufficiente, è di consentire un ritiro graduale, ossia un’uscita anticipata, dai fondi di venture capital. Tuttavia, né gli accordi di sottoscrizione di quote firmati tra il FEI e i fondi di venture capital, né i due accordi di fondo di fondi firmati finora dal FEI includevano disposizioni sull’uscita anticipata. La Corte rileva che la valutazione 2015 del fondo di fondi suggeriva di prevedere meccanismi di uscita anticipata.

La molteplicità di interventi utilizzati dall’UE per sostenere il mercato di venture capital ha generato complessità

Mentre in periodi precedenti la Commissione aveva fornito sostegno al mercato di venture capital attraverso un solo strumento, nel periodo 2014-2020 ha utilizzato a tal fine tre interventi: EFG, IFE e strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS. La Corte ha esaminato se la Commissione abbia garantito la coerenza tra questi tre interventi.

L’EFG mira a migliorare l’accesso al capitale azionario per le PMI nelle fasi di espansione e crescita, mentre l’IFE è concentrato sugli investimenti nelle fasi iniziali. I rispettivi regolamenti consentono in entrambi i casi investimenti incrociati in fasi diverse. I due strumenti sono stati concepiti come due componenti di un unico strumento finanziario di equity dell’UE.

Con il lancio dello strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS a metà del 2016 (cfr. allegato II), la complessità è aumentata perché si combinava uno strumento di garanzia di bilancio con uno strumento finanziario, e in più vi era il coinvolgimento di Commissione, BEI e FEI.

Per evitare che questo nuovo prodotto si sovrapponga all’EFG già esistente, nel 2016 la Commissione ha deciso di riorientare l’EFG per focalizzarlo maggiormente sugli investimenti in venture capital nei paesi partecipanti non-UE³⁷, non coperti dallo strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS.

Il fatto di disporre di tre strumenti con obiettivi simili, gestiti da tre diversi servizi all’interno della Commissione, ha comportato un maggiore carico di lavoro in termini di governance, comunicazione e monitoraggio. In base alle diverse disposizioni giuridiche, il FEI è tenuto a preparare relazioni operative diverse per ciascuno di questi strumenti, almeno due volte all’anno.

Attualmente, la relazioni operative del FEI sullo strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS non forniscono sufficienti chiarimenti riguardo ai diversi sotto-sportelli, ed è difficile ottenere un quadro d’insieme della struttura degli interventi combinati.

La Corte prende atto che la Commissione ha ammesso le inefficienze e le sovrapposizioni ed ha proposto una struttura notevolmente semplificata per il futuro programma InvestEU (2021-2027). La proposta prevede di avere un solo strumento invece di tre (EFG, IFE e strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS), che fornisca un’unica garanzia di bilancio.

Il FEI è un investitore primario, ma potrebbe razionalizzare la gestione degli interventi UE

La Commissione ha realizzato i propri interventi di venture capital gestiti a livello centrale attraverso il FEI sin dal loro avvio alla fine degli anni novanta. Pertanto, la Commissione deve far sì che il FEI attui adeguatamente tali interventi.

Il FEI svolge un ruolo importante

I capitali raccolti dal settore del venture capital nell’UE presso investitori pubblici è raddoppiata tra il 2015 e 2016 e, nel 2018, era ancora superiore ai livelli pre-crisi del 2007 (cfr. figura 2). Il FEI, che gestisce un sempre crescente numero di mandati (cfr. paragrafo 22), è diventato uno dei principali protagonisti sul mercato europeo del venture capital. Nel 2018, il FEI da solo ha firmato accordi con fondi di venture capital impegnandosi ad investire 1,4 miliardi di euro, di cui 214 milioni di euro attraverso strumenti sostenuti dall’UE. La Corte ha verificato se il FEI abbia gestito in modo efficiente gli strumenti.

Da un’indagine condotta dal FEI nel 2018³⁸ è risultato che la sua partecipazione era considerata importante, in quanto esso svolgeva il ruolo di “investitore primario” e contribuiva ad attrarre investitori privati rafforzando la credibilità del fondo. La partecipazione del FEI agli investimenti è in genere giudicata positivamente dai gestori di fondi interessati.

La maggior parte dei gestori di fondi di venture capital che ha risposto al questionario della Corte ha apprezzato il processo con cui il FEI esercita il dovere di diligenza (“processo di due diligence”); la qualità di tale processo fa sì che sia spesso considerato come un “timbro di approvazione”. Tuttavia, hanno anche indicato nelle risposte che il FEI è formalista e orientato alla conformità e che la procedura di approvazione delle domande di finanziamento richiede troppo tempo. Nel rispondere al questionario, il 45 % dei gestori dei fondi ha dichiarato che il FEI ha impiegato più di un anno per approvare una domanda e il 41 % che ha impiegato tra 6 mesi e un anno. Nella maggior parte dei casi (66 %), i gestori hanno risposto di essere stati in contatto con tre – cinque interlocutori al FEI durante il processo di domanda, alcuni dei quali non sempre a conoscenza delle specificità nazionali.

La valutazione del 2015 sul fondo di fondi sottolineava il ruolo controciclico svolto dal FEI nell’assicurare un continuo accesso al capitale per start-up e SME innovative durante i periodi di rallentamento dell’economia. Tuttavia, alcune parti in causa, in particolare i fondi di venture capital, le associazioni di venture capital e alcuni operatori nazionali di fondi di fondi, avevano sollevato dubbi sulla sostenibilità a più lungo termine del ruolo fondamentale svolto dal FEI come investitore primario sul mercato europeo del venture capital e come gestore del fondo di fondi.

Gli strumenti sostenuti dall’UE si sovrappongono ad altri gestiti dal FEI invece di essere complementari ad essi

Il FEI ha elaborato una politica per assegnare i finanziamenti riconducibili a diversi mandati (politica di assegnazione degli investimenti). La Corte ha esaminato se il FEI abbia attuato tale politica adeguatamente, considerando la natura dei diversi mandati ad esso conferiti.

Il FEI deve decidere in quale fondo di venture capital investire e nell’ambito di quale mandato. Le basi giuridiche e gli accordi di delega relativi agli strumenti finanziati dall’UE e gestiti a livello centrale permettono o meno i coinvestimenti con risorse riconducibili ad altri mandati.

Nell’ambito dello sportello MET per l’avviamento 1998, i coinvestimenti con strumenti del FEI o gestiti dal FEI erano espressamente vietati³⁹. Questo perché lo sportello MET per l’avviamento 1998 era concepito per essere complementare ai mandati gestiti dal FEI, rivolgendosi “alle PMI che né la BEI, né il FEI possono finanziare, a causa dei più rigorosi criteri di rischio previsti dal proprio statuto”⁴⁰.

Il concetto di “più rigorosi criteri di rischio” è stato ripetuto per lo sportello MET per l’avviamento 2001 e per il GIF, anche se il coinvestimento era consentito. Alla fine del 2017, il 30 % dei fondi di venture capital sostenuti da tali strumenti era destinatario di coinvestimenti provenienti da altri mandati FEI (per lo più il mandato sulle risorse di capitale di rischio (RCR) della BEI⁴¹). I fondi selezionati non miravano quindi ad un segmento di rischio diverso rispetto agli altri mandati del FEI.

La base giuridica dell’EFG, dell’IFE e del FEIS non fa più riferimento al concetto di “più rigorosi criteri di rischio”. Tutti e tre specificano che gli strumenti dovrebbero integrare gli strumenti finanziari finanziati da programmi nazionali o regionali. Mentre la base giuridica del FEIS incoraggia specificamente anche la complementarità con operazioni ed attività esistenti della BEI, la base giuridica degli altri due strumenti non prevede disposizioni al riguardo.

Il regolamento del FEIS raccomanda di fornire orientamenti quanto all’impiego combinato di strumenti dell’UE e di finanziamenti BEI nell’ambito della garanzia dell’Unione, così da assicurare la complementarietà. La Commissione ha emanato orientamenti sulle complementarità tra FEIS e fondi SIE. Non esistono orientamenti per quanto riguarda i coinvestimenti con altri mandati gestiti dal FEI, come il mandato RCR della BEI.

A causa della moltiplicazione dei mandati attribuiti al FEI, la valutazione intermedia della Commissione sull’intervento GIF raccomandava che il FEI elaborasse una politica di assegnazione degli investimenti⁴². Il FEI dispone di tale politica dal 2009. Dopo alcuni aggiornamenti, tale politica è rimasta invariata dalla fine del 2011 al 2018, anno in cui è stata radicalmente modificata.

La politica di assegnazione degli investimenti del 2011 non menzionava alcuna sovrapposizione degna di nota tra i diversi mandati. Tuttavia, per l’intervento GIF, vi sono stati coinvestimenti, cioè il FEI ha investito fondi provenienti da diversi mandati nello stesso fondo di venture capital⁴³. La politica di assegnazione del 2018 non traeva conclusioni su eventuali sovrapposizioni potenziali. Tuttavia, considerando le preferenze dei mandati (per settori specifici o per una data performance, ad esempio) e il rispettivo ambito geografico, vi è una sovrapposizione tra gli interventi UE gestiti a livello centrale e gli altri mandati.

Mentre la politica iniziale (valida fino al 2018) lasciava la decisione di assegnazione degli investimenti interamente al giudizio professionale del FEI, la nuova politica include criteri per una valutazione quantitativa⁴⁴ e qualitativa in base ai quali stabilire quale mandato sia più idoneo a ciascuno specifico fondo di venture capital. Il FEI non ha fornito agli auditor della Corte documentazione relativa ad eventuali orientamenti forniti al personale su come applicare tali criteri.

Il FEI ha verificato questa sua nuova politica, applicandola agli investimenti effettuati nel 2017 e 2018. Il risultato di questo esercizio di verifica retroattiva (back-testing) ha mostrato che, basandosi solo sulla valutazione quantitativa, per alcuni investimenti eseguiti utilizzando gli interventi UE gestiti a livello centrale, il FEI avrebbe potuto usare altri mandati pubblici, perché questi ultimi avevano ricevuto punteggi uguali o superiori a quelli degli interventi sostenuti dall’UE. Il FEI non ha fornito alla Corte documentazione dettagliata relativa alle modalità di calcolo usate per i singoli punteggi.

Il FEI ha avuto difficoltà ad uscire dai fondi sostenuti dall’UE

Un fondo di venture capital realizza un rendimento quando cede la propria quota di (o “esce” da) una impresa. L’“uscita” si realizza o lanciando una IPO sul mercato azionario, oppure vendendo l’impresa ad un investitore industriale (trade sale), ad un altro fondo di venture capital o a società di private equity. Quando un’impresa nel portafoglio del fondo non ha alcun valore residuo, il suo valore contabile viene azzerato conformemente ai princìpi contabili applicabili. La Corte ha esaminato la strategia di uscita adottata dai fondi per massimizzare il rendimento degli investimenti. Ha analizzato inoltre la strategia per chiudere i mandati oggetto di esame.

Nel 2018, le tre principali modalità per uscire dal mercato europeo di venture capital erano, in base al valore: i) trade sale, 35 %; ii) IPO, 22 %; iii) azzeramento del valore, 12 %⁴⁵. I gestori di fondi europei di venture capital ritengono che l’uscita dagli investimenti e il mercato IPO siano le sfide più difficili che si trovano ad affrontare⁴⁶.

Un documento del 2017 del partenariato Start-up Europe concludeva che solo il 2 % delle imprese in fase di espansione viene offerta sul mercato e circa il 15 % dell’importo totale raccolto in Europa lo è stato attraverso IPO. Tale situazione comporta un problema, in quanto le IPO, oltre a fornire semplicemente capitale per la fase di crescita, offrono opportunità per l’uscita per i fondi di venture capital. Senza le uscite, il motore del venture capital rischia di ingolfarsi⁴⁷.

La tabella 3 riporta il numero di uscite e gli investimenti restanti per tutti gli interventi sostenuti dall’UE a livello centrale al 30 giugno 2018.

La durata di un fondo è stabilita nell’accordo di sottoscrizione di quote del fondo. Il FEI ha avuto difficoltà a chiudere due dei mandati della Commissione (sportello MET per l’avviamento 1998 e sportello MET per l’avviamento 2001) poiché i fondi di venture capital non erano riusciti a vendere tutte le imprese in portafoglio nel corso della loro vita. Nel valutare i fondi in cui investire nell’ambito dello sportello MET per l’avviamento 1998 e sportello MET per l’avviamento 2001, il FEI ha prestato poca attenzione alla capacità dei fondi di gestire la fase di disinvestimento. Il problema dell’uscita è stato affrontato tardi e i primi due strumenti (sportello MET per l’avviamento 1998 e sportello MET per l’avviamento 2001), che erano già scaduti, avevano dovuto essere prorogati per lasciare al FEI il tempo di trovare modi per disinvestire.

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base di dati del FEI.

Di conseguenza, a metà 2018, lo sportello MET per l’avviamento 1998, il cui mandato scadeva nel luglio 2014, deteneva ancora partecipazioni in fondi con investimenti in essere in 12 imprese, che rappresentavano il 4 % delle imprese in cui si era investito. Analogamente, a metà del 2018, lo sportello MET per l’avviamento 2001 deteneva ancora partecipazioni in fondi con investimenti in essere in 98 imprese, che rappresentavano il 31 % degli investimenti.

Le commissioni del FEI non sono del tutto trasparenti né studiate per conseguire gli obiettivi degli interventi

La Commissione versa commissioni di gestione al FEI affinché attui gli interventi di venture capital per suo conto⁴⁸. La Commissione rimborsa inoltre al FEI alcuni costi ritenuti ammissibili relativi l’attuazione dei fondi UE (altri costi di gestione). La Corte ha esaminato se le commissioni di gestione pagate dalla Commissione fossero giustificate e perseguissero gli obiettivi strategici.

Gli accordi di delega fissano dei massimali per tali commissioni, che vanno dal 5,7 % all’8,5 % dell’intervento UE (cfr. tabella 4 per i dettagli sulle commissioni massime per intervento).

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base degli accordi di delega.

Oltre alle commissioni di gestione pagate dalla Commissione al FEI, i gestori dei fondi di venture capital sostenuti dall’UE applicano anch’essi delle commissioni di gestione. Queste corrispondono in genere al 2 % degli importi impegnati all’anno. Inoltre, l’avvio del programma del fondo di fondi paneuropeo di venture capital ha aggiunto un ulteriore livello amministrativo (cfr. paragrafo 20). Anche il gestore di ciascun fondo di fondi applica commissioni di gestione, che possono variare tra l’8 % e il 12 % del contributo UE impegnato per la durata di vita del fondo (spesso 12 anni circa).

È poco trasparente come si giustifichino le commissioni di avviamento

Gli accordi di delega tra la Commissione e il FEI richiedono il pagamento, come parte delle commissioni amministrative, di una commissione di avviamento all’inizio del periodo di attuazione (allegato III). Queste commissioni dovrebbero coprire: i) la preparazione dell’invito a manifestare interesse (che include condizioni e modalità dettagliate, nonché obblighi di informativa); ii) la predisposizione dei processi interni del FEI e dei sistemi informatici, compreso il sito Internet; iii) la creazione della documentazione giuridica armonizzata.

Dato che il FEI ha gestito per 20 anni gli strumenti sostenuti dall’UE, ci si potrebbe attendere che abbia sviluppato sinergie e accumulato competenze tali da consentirle di realizzare economie, in particolare nella fase di avvio di nuovi strumenti. Invece non è così e le commissioni di avviamento pagate dalla Commissione al FEI sono aumentate nel tempo. Per lo strumento GIF, la Commissione ha versato 0,3 milioni di euro di commissioni di avviamento (0,8 % delle commissioni massime totali). Considerando gli strumenti più recenti, la commissione di avviamento è salita a 2,5 milioni di euro nel caso dello strumento EFG (13 % delle commissioni massime totali), a 4,0 milioni di euro per l’IFE (14 % delle commissioni massime totali) e a 5,0 milioni di euro per lo strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS (7 % delle commissioni massime totali).

La Commissione non raccoglie informazioni sui costi effettivamente sostenuti dal FEI per avviare gli strumenti. La Corte si era già espressa sul processo di negoziazione delle commissioni tra la Commissione e il FEI nella relazione speciale n. 20/2017 sugli strumenti di garanzia dei prestiti⁴⁹. A giudizio della Corte, le conclusioni di quella relazione valevano anche per gli strumenti di venture capital, in particolare la constatazione che la Commissione non dispone di informazioni dettagliate sui costi effettivi dei regimi precedenti.

Le commissioni di incentivazione collegate alla strategia non sono pienamente efficaci

Le commissioni di incentivazione esistenti non stimolano lo sviluppo di un mercato europeo di venture capital. Ad esempio, il FEI riceve una commissione di incentivazione per ogni contratto firmato con un gestore di fondo, il cui importo varia in funzione del numero di contratti firmati. Non vi è però un nesso tra commissione di incentivazione pagata e eventuali valori-obiettivo stabiliti in termini di numero di fondi in cui il FEI dovrebbe investire. Inoltre, la Corte ha riscontrato che questa commissione non aumenta progressivamente in base al numero dei contratti firmati. Negli strumenti GIF e EFG, il FEI riceve una commissione forfettaria e, nel caso dello strumento IFE, le commissioni più elevate sono pagate per i primi quattro contratti firmati.

Le commissioni di incentivazione non sono calibrate appieno ai fini del conseguimento dei valori-obiettivo fissati per gli interventi. Ad esempio, nel caso dell’EFG, la Commissione ha stabilito, come valore-obiettivo minimo, di fornire sostegno ad almeno 360 imprese ammissibili. Tuttavia, versa al FEI una parte delle commissioni di incentivazione anche se questo valore-obiettivo non viene raggiunto (cfr. tabella 2).

Le commissioni di incentivazione collegate alla strategia non incoraggiano pienamente gli investimenti nei mercati di venture capital o nei settori di attività meno sviluppati dell’UE. Gli sportelli MET per l’avviamento 1998 e 2001 non forniscono incentivi che motivino il FEI ad investire in nuovi mercati. Altri strumenti prevedono almeno un incentivo, anche se gli importi sono modesti rispetto ad altri tipi di incentivi, ma non viene attribuita la priorità ai mercati di venture capital meno sviluppati.

Conclusioni e raccomandazioni

L’UE interviene nel mercato del venture capital da più di vent’anni. Durante questo periodo, la Commissione ha fortemente aumentato il sostegno fornito a tale mercato. Sono stati mobilitati ingenti finanziamenti UE per rafforzare il mercato del venture capital dell’UE, ma permangono delle sfide da affrontare.

Valutazione degli interventi UE

La Corte ha constatato che le decisioni che stabiliscono l’entità dell’intervento dell’UE sono scarsamente motivate, perché non è stata eseguita una valutazione ex ante o una valutazione di impatto oppure perché le valutazioni sono state preparate quando la decisione sulla dotazione degli interventi era già stata presa. L’analisi del deficit di finanziamento non ha considerato diversi aspetti, in quando mancavano analisi a livello di Stato membro, di settore di attività o di fase di sviluppo delle imprese finanziate da venture capital (cfr. paragrafi 29-36).

Nel concepire gli interventi futuri, la Commissione è tenuta ad eseguire valutazioni intermedie ed ex post tempestive e calzanti, tenendo conto degli insegnamenti tratti dai passati interventi. Le valutazioni ex post effettuate sono state generalmente eseguite troppo presto, spesso prima della fine dei programmi. Inoltre, tali valutazioni non contenevano analisi basate su dati quantitativi e non prendevano in esame scenari controfattuali. Di conseguenza, anche se il sostegno al venture capital esiste da 20 anni, fino ad ora la Commissione ha fornito solo pochi elementi che comprovino l’impatto prodotto (cfr. paragrafi 37-46).

La Commissione dovrebbe migliorare le informazioni sulla cui base adotta le proprie decisioni. In particolare dovrebbe:

1. effettuare una analisi approfondita dei fallimenti del mercato o degli investimenti sub-ottimali a livello dell’UE, degli Stati membri e a livello settoriale, nonché nelle diverse fasi di sviluppo, in modo da assegnare risorse finanziarie adeguate agli interventi di venture capital.

Termine: prima della firma dei nuovi accordi di delega con i partner attuatori (fine 2022).

Per migliorare le proprie valutazioni, la Commissione dovrebbe:

2. provvedere a raccogliere dati pertinenti che consentano ai valutatori di focalizzarsi sull’efficacia del sostegno, utilizzando, ove opportuno, analisi controfattuali;
3. eseguire valutazioni retrospettive quando è trascorso un determinato arco temporale dalla fine del periodo di investimento per lo sportello MET per l’avviamento 1998 e 2001 e per il GIF, per poter trarre conclusioni eloquenti sull’impatto degli interventi.

Termine: prima possibile, comunque al massimo entro la fine del 2021.

Sviluppo di una strategia d’investimento complessiva

La Commissione non ha definito una strategia d’investimento complessiva per favorire lo sviluppo di un mercato paneuropeo del venture capital. Gli interventi dell’UE non hanno attribuito la priorità ai mercati di venture capital e ai settori di attività meno sviluppati. Il mercato UE dipende ancora largamente dalla partecipazione del settore pubblico e l’utilizzo di strumenti diversi comporta inutili complessità.

Gli interventi della Commissione sul mercato europeo del venture capital sono stati improntati a un approccio basato sulla domanda, in base al quale il sostegno è fornito ai progetti in funzione del rispettivo merito e non sulla scorta dell’ubicazione geografica o del settore. La Corte ha riscontrato però che questo approccio favorisce decisamente i mercati di venture capitale più sviluppati, portando ad una concentrazione degli investimenti che non concorre appieno alla creazione di un mercato paneuropeo del venture capital (cfr. paragrafi 49-63).

La Commissione non ha stabilito, come obiettivo dei propri interventi, il conseguimento di un rendimento elevato. In genere, l’attrazione di capitali privati, essenziale per un mercato di venture capital sostenibile, è possibile solo se gli investimenti producono rendimenti elevati. Lo sportello MET per l’avviamento 1998 ha investito, dalla sua creazione, 101 milioni di euro e registrato una perdita netta complessiva di 12 milioni di euro. Una situazione analoga si è prodotta per i portafogli realizzati dello sportello MET per l’avviamento 2001 e per il GIF. Finora la Commissione ha fornito sostegno sulla base del principio pari passu, senza cedere parte del proprio rendimento a favore degli investitori privati e senza farsi carico di maggiori perdite (cfr. paragrafi 64-73).

Per sviluppare un mercato paneuropeo del venture capital, la Commissione dovrebbe:

1. intraprendere ulteriori azioni concrete per sostenere gli investimenti in mercati di venture capital e settori di attività meno sviluppati;

Termine: in tempo utile per la preparazione del nuovo periodo di programmazione (fine 2020).

Per ridurre la dipendenza del mercato UE del venture capital dalla partecipazione del settore pubblico, la Commissione dovrebbe:

2. definire valori-obiettivo adeguati a livello di strumento al fine di attrarre investitori privati, tenendo conto degli obiettivi specifici della politica e dello sviluppo dei diversi mercati di venture capital e dei differenti settori di attività;
3. esplorare l’opzione di introdurre clausole di uscita graduale;
4. valutare l’uso di una ripartizione asimmetrica dei profitti o dei rischi in caso di gravi fallimenti del mercato, in cui la Commissione cederebbe parte del proprio rendimento a vantaggio di altri investitori o si farebbe carico delle prime perdite in caso di rendimenti negativi.

Termine: prima dei negoziati per i nuovi accordi di delega (fine 2022).

Attuazione degli interventi UE

Il FEI è divenuto uno dei protagonisti del mercato europeo del venture capital e gestisce un crescente numero di mandati. Il processo di due diligence è approfondito; la sua qualità fa sì che sia spesso considerato come un “timbro di approvazione”. Ciò premesso, il processo è giudicato spesso troppo lungo e formalistico, tanto che il 45 % dei gestori di fondi ha dichiarato che il FEI ha impiegato oltre un anno per approvare una domanda. Inoltre, durante questo periodo, i gestori hanno dovuto trattare con molti interlocutori che presentavano un grado variabile di conoscenza del loro caso.

Gli interventi UE gestiti a livello centrale si sovrappongono a una serie di diversi altri interventi pubblici, gestiti anch’essi dal FEI. La Commissione ha ricevuto scarse informazioni sulle modalità con cui il FEI ha deciso in quale fondo di venture capital investire e nell’ambito di quale mandato (cfr. paragrafi 86-95).

Il FEI ha avuto difficoltà a chiudere due dei mandati della Commissione giunti a scadenza (sportello MET per l’avviamento 1998 e sportello MET per l’avviamento 2001) poiché i fondi di venture capital non erano riusciti a vendere tutte le imprese in portafoglio nel corso della loro vita. Dal momento che tale questione è stata affrontata soltanto in un momento successivo, questi due strumenti, i cui termini erano già scaduti, avevano dovuto essere prorogati per lasciare al FEI tempo per trovare modi per disinvestire (cfr. paragrafi 96-101).

La Corte ha rilevato che la Commissione ha versato al FEI commissioni di avviamento significative al varo di ogni nuovo strumento. A giudizio della Corte, non vi è stato alcun risparmio derivante da sinergie o know-how che il FEI avrebbe creato nel corso degli oltre vent’anni in cui ha gestito gli strumenti sostenuti dall’UE. La Commissione non era inoltre a conoscenza dei costi effettivi sostenuti dal FEI (cfr. paragrafi 105-107).

Le commissioni di incentivazione collegate alla strategia non erano del tutto calibrate ai fini del conseguimento dei valori-obiettivo stabiliti per gli interventi, né erano concepite per incoraggiare appieno gli investimenti in un mercato di venture capital meno sviluppato o in settori di attività meno sviluppati (cfr. paragrafi 108-110).

Per accrescere l’efficienza, la Commissione dovrebbe collaborare con il FEI al fine di:

1. razionalizzare il processo di approvazione dei progetti abbreviando i tempi al momento necessari;
2. far sì che adotti una strategia di assegnazione degli investimenti che garantisca la complementarità tra gli interventi dell’UE e gli altri mandati gestiti dal FEI;
3. provvedere affinché individui opzioni di uscita sufficienti al momento dell’approvazione degli investimenti in un fondo.

Termine: in tempo utile per i negoziati per il nuovo periodo di programmazione (fine 2022).

Le commissioni di gestione pagate dalla Commissione al FEI dovrebbero:

4. corrispondere al rimborso dei costi effettivi sostenuti al momento dell’avvio di nuovi interventi;
5. essere fissate in modo da incentivare il perseguimento degli obiettivi generali degli interventi, in particolare lo sviluppo di un mercato europeo di venture capital, aumentando gradualmente al raggiungimento di obiettivi minimi di performance.

Termine: in tempo utile per i negoziati per il nuovo periodo di programmazione (fine 2022).

La presente relazione è stata adottata dalla Sezione IV, presieduta da Alex Brenninkmeijer, Membro della Corte dei conti europea, a Lussemburgo, nella riunione del 17 settembre 2019.

Per la Corte dei conti

Klaus-Heiner LEHNE
Presidente

Allegati

Allegato I - Struttura tipica di un fondo di venture capital

Fonte: adattamento da 2018 Professional Standards Handbook – Invest Europe.

Allegato II - Strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS

Nel giugno 2015, il Parlamento ha approvato il regolamento FEIS, con una garanzia UE di 16 miliardi di euro. Considerando il contributo fornito dal Gruppo BEI di 5 miliardi di euro, si raggiunge un totale di 21 miliardi di euro. Nel dicembre 2017, il Parlamento ha approvato un’estensione della garanzia UE di 10 miliardi di euro, portandola a 26 miliardi di euro. Anche il Gruppo BEI ha aumentato il proprio contributo di 2,5 miliardi di euro, arrivando a 7,5 miliardi di euro. In totale, sono stati contabilizzati 33,5 miliardi di euro. La figura 9 illustra questa evoluzione.

Fonte: relazione 2017 BEI/FEI.

Il totale di 33,5 miliardi di euro è stato ripartito tra due “sportelli”: i) lo sportello relativo a infrastrutture e innovazione e ii) lo sportello PMI. A seguito dell’estensione della garanzia UE del FEIS, lo sportello PMI è stato aumentato di 5,5 miliardi di euro, raggiungendo i 10,5 miliardi di euro, di cui il bilancio UE coprirà 6,5 miliardi di euro.

Lo strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS è parte dello sportello PMI e comprende due sottosportelli. Nell’ambito del sottosportello 1, il FEI finanzia investimenti azionari in i) fondi di venture capital specializzati nelle imprese in fase di espansione e crescita, ii) fondi di venture capital che investono in imprese in fasi diverse e iii) attività a impatto sociale. La garanzia massima dell’UE copre 1 miliardo di euro e la liquidità è fornita dalla BEI. Inoltre il FEI deve finanziare 50 milioni di euro a proprio rischio.

Il sottosportello 2 è una tranche senior dell’IFE. Insieme alla tranche senior della BEI, è andata ad integrare il già esistente strumento IFE (Orizzonte 2020). La figura 10 schematizza la struttura dello strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS prima dell’estensione della garanzia UE del FEIS.

Fonte: comitato direttivo del FEIS, SB/16/16.

Un investimento di 100 euro nel quadro del sottosportello 1 sarebbe finanziato per 95,2 euro dalla BEI, con la garanzia dell’UE, e per 4,8 euro dalla partecipazione con risorse proprie del FEI. Il rischio sarebbe ripartito pari passu secondo un rapporto 4,8/95,2.

Nel caso del sottosportello 2, ciascun investimento è finanziato in base alle percentuali delle tranche. Considerando un investimento di 100 euro, 45 euro sarebbero finanziati dalla tranche junior dell’IFE, 26,5 euro dalla tranche senior della BEI, garantita dal bilancio UE attraverso lo strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS, e 28,5 euro dalla tranche senior del FEI. L’IFE coprirebbe una perdita fino a 45 euro; al di sopra di tale soglia, la perdita sarebbe sostenuta pari-passu dal bilancio UE e dalla tranche senior del FEI secondo un rapporto 26,5/28,5.

A seguito dell’estensione della garanzia UE del FEIS, il comitato direttivo del FEIS ha deciso di aumentare la garanzia UE per lo strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS di 1 050 milioni, portandola a 2 320 milioni di euro nell’ottobre 2018. Di questo aumento, 950 milioni di euro erano destinati al sottosportello 1 e 100 milioni di euro al sottosportello 2.

In base all’accordo per la condivisione del rischio mostrato nella figura 10, il FEI dovrà coinvestire ulteriori 47 milioni di euro (4,8 %) nel sottosportello 1. L’ulteriore aumento della garanzia dell’UE per il sottosportello 2 del FEIS di 100 milioni di euro comporta anche un aumento del contributo UE a titolo dell’IFE di 170 milioni di euro e della tranche senior del FEI di 108 milioni.

La capacità di investimento totale di 2 068 milioni di euro, come mostrata nella figura 10, aumenterà allora di 1 375 milioni di euro, raggiungendo i 3 443 milioni di euro. Questo ammontare include 2 948 milioni di euro dei programmi gestiti a livello centrale e 495 milioni di euro delle tranche a rischio proprio del FEI.

L’aumento realizzato ha richiesto una ulteriore modifica dell’accordo di delega del FEIS, che è stato firmato soltanto a metà dicembre 2018.

Allegato III - Composizione delle commissioni di gestione pagate dalla Commissione al FEI per strumento

Fonte: Corte dei conti europea, sulla base degli accordi di delega.

Acronimi e abbreviazioni

BEI: Banca europea per gli investimenti

CIP: Programma quadro per la competitività e l’innovazione

COSME: programma per la competitività delle imprese e le PMI

EFG: strumento di capitale proprio per la crescita

FEI: Fondo europeo per gli investimenti

FEIS: Fondo europeo per gli investimenti strategici

G&E: Iniziativa a favore della crescita e dell’occupazione

GIF: strumento a favore delle PMI innovative e a forte crescita

IFE: strumento di equity InnovFin per le fasi iniziali

InvestEU: progetto di programma per il periodo di pianificazione pluriennale 2021-2027

IPO: offerta pubblica iniziale

MAP: programma pluriennale a favore dell’impresa e dell’imprenditorialità

PIL: prodotto interno lordo

PMI: piccole e medie imprese

Sportello MET per l’avviamento 1998: sportello del Meccanismo europeo per le tecnologie (MET) per l’avviamento del periodo di pianificazione pluriennale iniziato nel 1998

Sportello MET per l’avviamento 2001: sportello del Meccanismo europeo per le tecnologie (MET) per l’avviamento del periodo di pianificazione pluriennale iniziato nel 2001

Strumento di capitale dello sportello PMI (SMEW) del FEIS: strumento di capitale dello sportello per piccole e medie imprese del Fondo europeo per gli investimenti strategici (cfr. allegato II)

VC: venture capital

Glossario

Aiuto di Stato: sostegno pubblico diretto o indiretto a un’impresa od organizzazione, che la pone in condizione di vantaggio rispetto ai suoi concorrenti. Per evitare che provochino distorsioni nel mercato unico, gli aiuti di Stato nell’UE sono disciplinati da norme, sul cui rispetto vigila la Commissione.

Fondo di fondi: un fondo comune di investimento che investe in altri fondi invece di effettuare investimenti diretti.

Fondo di venture capital: fondo di investimento che gestisce capitali di investitori professionali che intendono investire in PMI con notevoli potenzialità di crescita.

Garanzia di bilancio: impegno giuridico a coprire gli investimenti eseguiti da partner finanziari con fondi del bilancio UE in circostanze stabilite per far fronte ad una obbligazione di pagamento nell’ambito di un programma UE finanziato.

Intervento gestito a livello centrale: investimento finanziato o sostenuto dal bilancio UE e gestito dalla Commissione.

Investitore primario: un investitore affidabile che acquista una consistente partecipazione in un fondo di venture capital. Svolge un ruolo importante nel garantire che una data quota verrà venduta e nello stimolare la domanda grazie alla credibilità fornita all’investimento.

Offerta pubblica iniziale: processo di avviare per la prima volta la vendita o la distribuzione delle azioni di una società al pubblico.

Pari passu: principio secondo cui tutti gli investitori investono alle stesse condizioni e godono degli stessi diritti.

Private equity: investimento in una società privata non quotata in cambio di un interesse a medio e lungo termine, successivamente ceduto. Tale conferimento di capitale finanzia l’avvio o lo sviluppo dell’impresa.

Strumento finanziario: sostegno finanziario, a valere sul bilancio dell’UE, sotto forma di investimenti azionari o quasi-azionari, prestiti o garanzie, o altri strumenti di condivisione del rischio.

Valutazione d’impatto: raccolta ed analisi di informazioni al fine di stabilire i probabili vantaggi e vantaggi di una azione programmata e sostenere il processo decisionale.

Valutazione ex ante: valutazione condotta prima dell’attuazione dell’intervento, considerando, ad esempio, le esigenze da soddisfare, l’entità rispetto al deficit di finanziamento, il valore aggiunto UE e le potenziali sinergie con altri strumenti finanziari.

Venture capital: fondi investiti in cambio di una partecipazione in start-up o imprese emergenti innovative, che presentano un significativo elemento di rischio e richiedono assistenza di esperti per la crescita dell’attività.

Équipe di audit

Le relazioni speciali della Corte dei conti europea illustrano le risultanze degli audit espletati su politiche e programmi dell’UE o su temi relativi alla gestione concernenti specifici settori di bilancio. La Corte seleziona e pianifica detti incarichi di audit in modo da massimizzarne l’impatto, tenendo conto dei rischi per la performance o la conformità, del livello delle entrate o delle spese, dei futuri sviluppi e dell’interesse pubblico e politico.

Il presente controllo di gestione è stato espletato dalla Sezione di audit IV della Corte (“Regolamentazione dei mercati ed economia competitiva”), presieduta da Alex Brenninkmeijer, Membro della Corte. L’audit è stato diretto da Baudilio Tomé Muguruza, Membro della Corte, coadiuvato da Daniel Costa de Magalhães, Capo di Gabinetto, Ignacio García de Parada, attaché di Gabinetto, e Simon Dennett, analista, Ioanna Metaxopoulou, direttrice della Sezione IV, Marion Colonerus, prima manager e Helmut Kern, capoincarico. L’équipe di audit era composta da Christian Detry, Ezio Guglielmi e Natalie Hagmayer. Hannah Critoph ha fornito l’assistenza linguistica.

Da sinistra a destra: Daniel Costa de Magalhães, Christian Detry, Baudilio Tomé Muguruza, Ignacio García de Parada, Ioanna Metaxopoulou, Helmut Kern, Ezio Guglielmi.

Note

¹ Comunicazione della Commissione, “EUROPA 2020 – Una strategia per una crescita intelligente, sostenibile e inclusiva”, COM(2010) 2020 definitivo del 3.3.2010.

² http://www.eif.org/what_we_do/equity/venture/index.htm.

³ La Commissione agisce in cooperazione con gli Stati membri.

⁴ Problemi di doppia tassazione, ostacoli amministrativi di natura tributaria, incertezza riguardo al trattamento fiscale.

⁵ https://www.investeurope.eu/policy/key-topics/investor-regulation/insurance/.
https://www.investeurope.eu/policy/key-topics/investor-regulation/capital-requirements-for-banks/.

⁶ Compreso quello fornito da FEI e BEI.

⁷ Ai fini della presente relazione, per interventi UE gestiti a livello centrale si intendono gli strumenti finanziari (sportello MET per l’avviamento 1998 e sportello MET per l’avviamento 2001, GIF, FEI e EFG) e le garanzie di bilancio per lo Strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS, come indicato nella tabella 1.

⁸ Decisione 98/347/CE del Consiglio, del 19 maggio 1998, recante misure di assistenza finanziaria a favore di piccole e medie imprese (PMI) innovatrici e creatrici di posti di lavoro — Iniziativa a favore della crescita e dell’occupazione (GU L 155 del 29.5.1998, pag. 43).

⁹ Decisione 2000/819/CE del Consiglio, del 20 dicembre 2000, relativa a un programma pluriennale a favore dell’impresa e dell’imprenditorialità, in particolare per le piccole e medie imprese (PMI) (2001-2005) (GU L 333 del 29.12.2000, pag. 84).

¹⁰ Decisione n. 1639/2006/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 24 ottobre 2006, che istituisce un programma quadro per la competitività e l’innovazione (2007-2013) (GU L 310 del 9.11.2006, pag. 15).

¹¹ Regolamento (UE) n. 1287/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’11 dicembre 2013, che istituisce un programma per la competitività delle imprese e le piccole e le medie imprese (COSME) (2014-2020) e abroga la decisione n. 1639/2006/CE (GU L 347 del 20.12.2013, pag. 33).

¹² Questo importo riflette la dotazione di bilancio al 31 dicembre 2018. Tale dotazione potrebbe essere cambiata da allora poiché l’EFG è incluso in una linea di bilancio globale nel quadro del regolamento COSME.

¹³ Regolamento (UE) n. 1291/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’11 dicembre 2013, che istituisce il programma quadro di ricerca e innovazione (2014-2020) Orizzonte 2020 e abroga la decisione n. 1982/2006/CE [regolamento Orizzonte 2020] (GU L 347 del 20.12.2013, pag. 104).

¹⁴ Regolamento (UE) 2015/1017 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 25 giugno 2015, relativo al Fondo europeo per gli investimenti strategici, al polo europeo di consulenza sugli investimenti e al portale dei progetti di investimento europei e che modifica i regolamenti (UE) n. 1291/2013 e (UE) n. 1316/2013 – il Fondo europeo per gli investimenti strategici [regolamento FEIS] (GU L 169 dell’1.7.2015, pag. 1). Adottato nel 2015, questo regolamento non copre l’intero periodo 2014-2020.

¹⁵ Il FEIS ha modificato il ruolo del FEI, obbligando quest’ultimo, per contratto, a finanziare i due sottosportelli dello strumento di capitale dello sportello PMI del FEIS (cfr. allegato II).

¹⁶ Riguardo al FEIS la Corte ha pubblicato il parere n. 2/2016 “FEIS: una proposta prematura di proroga e di aumento” e la relazione speciale n. 3/2019 “Fondo europeo per gli investimenti strategici: sono necessari interventi per la piena riuscita del FEIS”.

¹⁷ Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che istituisce il programma InvestEU, COM(2018) 439 final del 6.6.2018.

¹⁸ http://www.eif.org/who_we_are/index.htm

¹⁹ Invest Europe è una associazione che rappresenta i settori europei del private equity, del venture capital e delle infrastrutture, nonché i rispettivi investitori.

²⁰ JRC Science for Policy Report, Improving access to finance: which schemes best support the emergence of high-growth innovative enterprises?, pag. 12.

²¹ Allegato A, punto A.13, della relazione del 2011 preparata da Economisti Associati s.r.l. in collaborazione con EIM Business&Policy Research, The Evaluation Partnership, Centre for Strategy and Evaluation Services e Centre for European Policy Studies.

²² Parere n. 2/2016 “FEIS: una proposta prematura di proroga e di aumento”, paragrafo 26, e relazione speciale n. 3/2019 “Fondo europeo per gli investimenti strategici: sono necessari interventi per la piena riuscita del FEIS”, paragrafo 17.

²³ Oxford Research Centre for Strategy & Evaluation Services, Assessing the Potential for EU Investment in Venture Capital and Other Risk Capital Fund of Funds, ottobre 2015.

²⁴ Relazione del 2011 preparata da Economisti Associati s.r.l. in collaborazione con EIM Business&Policy Research, The Evaluation Partnership, Centre for Strategy and Evaluation Services e Centre for European Policy Studies.

²⁵ VICO project, Final Report Summary – Financing Entrepreneurial Ventures in Europe: Impact on innovation, employment growth, and competitiveness, settembre 2011 (https://cordis.europa.eu/project/rcn/88431/reporting/it).

²⁶ Cfr. Helmut Kraemer-Eis, Simone Signore, Dario Prencipe, The European venture capital landscape: an EIF perspective – Volume I: The impact of EIF on the VC ecosystem, EIF Working Paper 2016/34, 2016.

²⁷ Commissione europea, Independent Evaluation of the EFSI Regulation, relazione finale, giugno 2018, pag. 140.

²⁸ Cfr. AA.VV., EIF VC Survey 2018 – Fund managers’ market sentiment and views on public intervention, EIF Working Paper 2018/48, aprile 2018.

²⁹ Indice di attrattività dei paesi per venture capital e private equity (https://blog.iese.edu/vcpeindex/).

³⁰ Classificazione delle fasi di investimento adottata dal FEI al momento di acquisire partecipazioni di maggioranza o di controllo in una impresa, generalmente in una fase di sviluppo avanzato, come quella di crescita o di espansione.

³¹ Documento di lavoro dei servizi della Commissione, Impact Assessment, SWD(2018) 314 final del 6.6.2018.

³² Articolo 209 del regolamento (UE, Euratom) 2018/1046 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 18 luglio 2018, che stabilisce le regole finanziarie applicabili al bilancio generale dell’Unione (GU L 193 del 30.7.2018, pag. 1).

³³ Valutazione ex ante della Commissione: “Financial instrument facilities supporting access to risk finance for research and innovation in Horizon 2020”, 2013.

³⁴ In base ai rendiconti finanziari 2017 degli strumenti, il valore delle imprese che erano ancora nel portafoglio dei fondi sostenuti dallo sportello MET per l’avviamento 2001 e dal GIF (profitti non realizzati) ammontava rispettivamente a 97 e 79 milioni di euro.

³⁵ Commissione europea, Orientamenti sugli aiuti di Stato destinati a promuovere gli investimenti per il finanziamento del rischio, punti 108-109 (GU C 19 del 22.1.2014, pag. 4).

³⁶ Articolo 21, paragrafo 13, del regolamento (UE) n. 651/2014 della Commissione, del 17 giugno 2014, che dichiara alcune categorie di aiuti compatibili con il mercato interno in applicazione degli articoli 107 e 108 del trattato (GU L 187 del 26.6.2014, pag. 1).

³⁷ Il programma COSME è aperto a partecipanti di paesi terzi, che devono concordare con la Commissione le modalità attuative.

³⁸ Cfr. AA.VV., “EIF venture capital Survey 2018 – Fund managers” perception of EIF’s Value Added”, EIF Working Paper 2018/51, settembre 2018.

³⁹ Anche se le norme lo vietavano, gli auditor della Corte hanno individuato un coinvestimento che utilizza le risorse proprie del FEI.

⁴⁰ Commissione europea, Proposta di decisione del Consiglio recante misure di assistenza finanziaria a favore di piccole e medie imprese (PMI) innovatrici e creatrici di posti di lavoro (COM(1998) 26 def. del 21.1.1998.

⁴¹ La BEI ha dato mandato al FEI di investire 9,5 miliardi di euro in capacità di assunzione del rischio, per sostenere l’innovazione tecnologica ed industriale. Con il mandato RCR, la BEI intende sostenere i fondi operanti nel mercato delle imprese nelle fasi iniziali di sviluppo e di dimensioni al massimo medie che sono specificamente focalizzati sull’Europa.

⁴² Commissione europea, DG Imprese e industria (GHK e Technopolis), “Interim evaluation of the Entrepreneurship and Innovation Programme”, 2009, p. IV.

⁴³ Per il 41 % dei fondi di venture capital sostenuti dal GIF il FEI ha utilizzato finanziamenti di altri mandati.

⁴⁴ Viene compilata una graduatoria sulla base, ad esempio, della strategia del fondo di venture capital, del settore o delle fasi di vita dell’impresa in cui si vuole investire o dell’ambito geografico. Vi sono anche criteri di esclusione, come il criterio “gestori alla prima esperienza“, dal momento che alcuni mandati non-UE non ammettono i gestori alla prima esperienza.

⁴⁵ Invest Europe, 2018 European Private Equity Activity Report. Altre vie d’uscita includono il rimborso delle azioni privilegiate, la vendita ad un’altra società di equity, vendita ad una istituzione finanziaria, riacquisto da parte del titolare/della dirigenza e altre soluzioni.

⁴⁶ Cfr. Helmut Kraemer-Eis, Antonia Botsari, Salome Gvetadze e Frank Lang, EIF VC Survey 2018 – Fund managers’ market sentiment and views on public intervention, EIF Working Paper 2018/48, aprile 2018.

⁴⁷ Partenariato Start-up Europe, SEP Monitor: Scale-up report, giugno 2017.

⁴⁸ La Commissione paga anche commissioni alla BEI per le garanzie di venture capital relative al FEIS.

⁴⁹ Relazione speciale n. 20/2017 “Gli strumenti, finanziati dall’UE, di garanzia dei prestiti: sono stati ottenuti risultati positivi, ma sono necessari una migliore selezione dei beneficiari ed un miglior coordinamento con i dispositivi nazionali”.

⁵⁰ InvestEurope, 2018 European Private Equity Activity. https://www.investeurope.eu/media/811517/invest-europe-2018-european-private-equity-activity.pdf.

⁵¹ Marco Buti e Philipp Mohl: "Lacklustre investment in the Eurozone: Is there a puzzle?" Vox, giugno 2014. https://voxeu.org/article/raising-investment-eurozone.

⁵² Marco Buti: "Lacklustre investment in the Eurozone: The policy response" Vox, dicembre 2014. https://voxeu.org/article/lacklustre-investment-eurozone-policy-response.

⁵³ Bergljot B. Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs e Hanni Schoelermann: "Investment in the Euro Area: Why Has It Been Weak?" IMF Working Paper n. 15/32, 19 febbraio 2015. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Investment-in-the-Euro-Area-Why-Has-It-Been-Weak-42717.

⁵⁴ BEI: Investment and Investment Finance in Europe 2013, 14 novembre 2013. https://www.eib.org/en/infocentre/publications/all/investment-and-investment-finance-in-europe.htm.

⁵⁵ ESRI: Access to External Financing and Firm Growth. Background Study for the European Competitiveness Report 2014, maggio 2014.
https://www.google.be/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=2&ved=2ahUKEwjY_475pujeAhVQKuwKHTn6AI4QFjABegQIAxAC&url=https%3A%2F%2Fec.europa.eu%2Fdocsroom%2Fdocuments%2F8786%2Fattachments%2F1%2Ftranslations%2Fen%2Frenditions%2Fpdf&usg=AOvVaw2SPzw1L4aRoQVrA_MZ19Y8

⁵⁶ Florencio Lopez de Silanes Molina, Joseph McCahery, Dirk Schoenmaker e Dragana Stanisic: The European Capital Markets Study. Estimating the Financing Gaps of SMEs. Relazione patrocinata dal ministero delle Finanze neerlandese e dalla BERS, luglio 2015. https://web.archive.org/web/20161213054417/http:/www.dsf.nl/wp-content/uploads/2015/09/European-Capital-Markets-Study_2015_FINAL-15-7.pdf.

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