Union des marchés des capitaux — Un démarrage lent vers un objectif ambitieux

Synthèse

I

L'union des marchés des capitaux (UMC) est une initiative de grande envergure de l'Union européenne, officiellement lancée avec le plan d'action de la Commission de 2015. L'UMC vise principalement à créer un marché unique pour les capitaux, qui permettra d'améliorer l'accès des entreprises, en particulier les PME, aux financements non bancaires ainsi que d'approfondir et d'intégrer davantage les marchés locaux des capitaux. En venant compléter les financements bancaires, en augmentant le partage des risques par le secteur privé et en permettant une réduction globale de ceux-ci, l'UMC doit rendre le système financier plus stable et mieux à même de stimuler la croissance, de créer de l'emploi et d'accroître l'attractivité de l'Europe pour les investissements étrangers.

II

Le plan d'action de 2015 pour l'UMC et son examen à mi-parcours de 2017 prévoyaient un grand nombre de mesures, qui devaient avoir pour effet cumulé de jeter les bases de l'UMC avant la fin de 2019. Compte tenu de la priorité élevée accordée à cette initiative phare par la Commission et les parties prenantes, nous estimons que le présent rapport tombe à point nommé pour soutenir la poursuite de la mise en place de l'UMC. Dans notre rapport, nous examinons dans quelle mesure la Commission a rempli son rôle et mettons en évidence des questions pouvant avoir une incidence sur le succès de l'UMC, maintenant et à plus long terme.

III

L'audit a consisté à examiner si les actions de la Commission visant à bâtir une UMC efficace ont été couronnées de succès. Pour répondre à cette question générale, nous avons évalué si la Commission avait atteint ses objectifs de plus grande diversification des sources de financement des entreprises, si elle avait pris des mesures efficaces pour suffisamment promouvoir des marchés des capitaux plus intégrés et plus profonds, si elle avait supprimé les obstacles transfrontaliers pour les acteurs du marché et si elle avait conçu et suivi le projet d'UMC de manière appropriée.

IV

Notre conclusion générale est que la Commission a déployé des efforts pour atteindre l'objectif ambitieux de mettre en place une union des marchés des capitaux, mais que les résultats ne se sont pas encore concrétisés. Bon nombre des mesures que la Commission a pu prendre dans le cadre de ses compétences ne concernaient que des aspects limités de la poursuite des objectifs de l'UMC. Ces mesures (par exemple celles à caractère non contraignant, telles que la réalisation d'analyses pour promouvoir les bonnes pratiques) n'étaient pas de nature à permettre des progrès substantiels dans la mise en place de l'UMC. Une autre limite à laquelle la Commission s'est heurtée réside dans le fait que de nombreuses actions clés ne peuvent être entreprises que par les États membres ou avec leur plein soutien.

V

Les mesures visant à diversifier les sources de financement pour les entreprises concernaient des questions trop étroites pour permettre d'amorcer et de catalyser une transition structurelle vers un financement plus important par les marchés dans l'UE, et elles n'ont eu qu'une faible incidence. Par ailleurs, la législation sur la titrisation, bien qu'elle constitue une avancée positive, n'a pas encore entraîné la reprise attendue sur le marché européen de la titrisation après la crise financière. Elle n'a pas non plus permis aux banques d'augmenter leur capacité de prêt, notamment au bénéfice des PME. Les opérations restent concentrées sur les catégories d'actifs traditionnelles (crédits hypothécaires et crédits auto) et dans certains États membres.

VI

Pour le développement des marchés locaux des capitaux, la Commission s'est appuyée sur son rôle de coordination dans le processus du Semestre européen. Elle n'a toutefois pas élaboré de stratégie globale et claire de l'UE ni recommandé à tous les États membres dont les marchés des capitaux sont moins développés de procéder aux réformes nécessaires. La Commission a utilisé le programme d'appui à la réforme structurelle (PARS), fondé sur la demande, pour financer entre autres des projets pertinents pour l'UMC. La logique d'intervention du PARS n'était pas formellement axée sur les besoins spécifiques des marchés des capitaux de l'UE, mais les objectifs de l'UMC ont été traités au niveau des projets. L'approche fondée sur la demande n'a pas contribué à fournir à tous les États membres un soutien adapté à leurs besoins, et ses résultats se font attendre.

VII

Nous constatons que le plan d'action pour l'UMC n'a pas entraîné d'avancée décisive dans la levée des principaux obstacles qui entravent les flux transfrontaliers de capitaux. Ces obstacles découlent souvent des législations nationales, notamment dans les domaines du droit de l'insolvabilité et de la retenue à la source, ou d'une éducation financière insuffisante. Les progrès en matière de suppression des obstacles ont été limités, en partie en raison d'un soutien insuffisant de la part des États membres.

VIII

En ce qui concerne la conception de l'UMC, les objectifs de celle-ci n'étaient pas toujours suffisamment précis ou mesurables. En outre, aucune priorité n'a été fixée avant le démarrage du projet. Le suivi assuré par la Commission se limitait aux progrès en matière de mesures législatives. La Commission n'a pas effectué de suivi régulier et systématique des progrès accomplis dans la réalisation des objectifs de l'UMC.

IX

Afin d'améliorer l'efficacité du projet d'UMC, nous recommandons à la Commission:

1. de proposer des actions bien ciblées pour faciliter davantage l'accès des PME aux marchés des capitaux;
2. de favoriser le développement de marchés locaux des capitaux plus profonds et mieux intégrés;
3. de s'attaquer aux principaux obstacles qui entravent les investissements transfrontaliers;
4. de renforcer les objectifs spécifiques, les mesures essentielles et le suivi de l'UMC.

X

Nous invitons également le Conseil à réfléchir à la manière d'avancer sur la proposition de la Commission concernant le traitement fiscal asymétrique entre le rendement sur fonds propres et les intérêts sur la dette.

Introduction

01

La libre circulation des capitaux est, avec la libre circulation des marchandises, des services et des travailleurs, l'une des quatre libertés garanties par l'Union européenne et elle fait partie de ses objectifs fondamentaux. L'importance et les avantages de la création d'un marché européen des capitaux font depuis longtemps l'objet de discussions. Il en était notamment question dans le rapport Segré de 1966 et le rapport Lamfalussy de 2001, ainsi que dans des communications plus récentes de la Commission (en 1996, 1998 et 2011, par exemple). Les priorités, les ordres de grandeur et les défis en matière de développement et d'intégration des marchés des capitaux ont eu beau évoluer, l'UE n'est jamais parvenue à faire en sorte que ses marchés des capitaux soient performants et intégrés.

02

Il existe des disparités géographiques entre les États membres en ce qui concerne la capitalisation, la liquidité et la profondeur des marchés locaux des capitaux. Les États membres de l'ouest et du nord ont généralement des marchés des capitaux plus profonds et des plateformes de capitaux autosuffisantes, tandis que ceux de l'est et du sud sont à la traîne (voir figure 1). Jusqu'ici, Londres était le principal centre financier de l'UE. Le retrait du Royaume-Uni de l'UE constitue donc un défi pour le projet d'union des marchés des capitaux (UMC).

03

Malgré les efforts déployés à la suite de la crise financière, les économies de la plupart des États membres de l'UE continuent de dépendre beaucoup plus des financements bancaires que du financement par les marchés des capitaux (par exemple en capital-investissement ou en capital-risque, ou par émission d'obligations). En Europe, les PME préfèrent les financements bancaires moins onéreux, qui leur permettent de conserver la pleine propriété. Bien que les financements non bancaires aient gagné en importance au cours des dix dernières années, les prêts bancaires représentaient encore environ 45 % du financement par l'emprunt des sociétés non financières de la zone euro en 2018, contre environ 60 % en 2007¹. Les traditions et la culture jouent un rôle important à cet égard, comme l'illustre le tropisme national (à savoir la tendance à investir la majorité de son portefeuille dans des actifs de son propre pays). Le manque d'informations aisément disponibles sur les entreprises ainsi qu'une culture financière insuffisante sont d'autres obstacles qui freinent la demande des investisseurs pour des instruments du marché des capitaux.

04

L'union des marchés des capitaux est une initiative de grande envergure de la Commission. Elle a été lancée officiellement avec le plan d'action de la Commission de 2015. Ce projet phare avait été annoncé dans le cadre des dix priorités stratégiques de la Commission et fait partie du troisième pilier du plan d'investissement pour l'Europe destiné à améliorer l'environnement d'investissement. L'UMC doit compléter l'union bancaire en augmentant le partage des risques par le secteur privé et en permettant une réduction globale des risques pour, à terme, renforcer l'Union économique et monétaire.

05

Une union des marchés des capitaux est plus nécessaire que jamais. Le Brexit a accentué la nécessité politique de développer des marchés des capitaux plus profonds et plus intégrés dans l'UE. En effet, le Royaume-Uni, dont le marché des capitaux était le plus grand et le plus profond, et qui était la plaque tournante du financement des start-up en Europe, a officiellement quitté l'Union le 31 janvier 2020. Par ailleurs, la concurrence mondiale se durcit, témoin, entre autres, le fait que des PME européennes innovantes quittent l'UE à la recherche de financements plus intéressants et d'un environnement de meilleure qualité, plus propice au financement des entreprises à croissance rapide. Ces derniers mois, la Commission a inclus l'incertitude économique causée par la pandémie de COVID-19 dans son argumentation en faveur de l'UMC, qui pourrait permettre de mobiliser des fonds privés et d'accélérer la relance économique.

Les objectifs de l'UMC

06

Un objectif important de l'UMC est de contribuer à réduire la grande dépendance vis-à-vis du financement bancaire et le coût du capital, en particulier pour les PME. Selon la Commission, la réalisation de cet objectif requiert la mise en place d'un système financier stable dans lequel des marchés des capitaux plus profonds et mieux intégrés absorberont davantage l'épargne des citoyens et joueront un plus grand rôle dans le financement des entreprises. L'UMC sera également avantageuse pour le secteur bancaire de l'UE, notamment grâce aux mesures de relance du marché européen de la titrisation.

07

En venant compléter l'union bancaire et en répartissant les risques entre les acteurs du marché, l'UMC doit contribuer à rendre le système financier plus stable et mieux à même de stimuler la croissance, de créer de l'emploi et d'accroître l'attractivité de l'Europe pour les investissements étrangers. Enfin, des marchés financiers plus intégrés, plus liquides et plus profonds en Europe permettraient non seulement d'accroître les flux transfrontaliers d'investissements mais également de renforcer le rôle international de l'euro.

08

Le plan d'action de 2015 et l'examen à mi-parcours de 2017 prévoyaient un ensemble de mesures, réparties en sept domaines d'intervention, qui devaient entre autres avoir pour effet cumulé de parvenir à un cadre réglementaire cohérent à partir d'une législation financière fragmentée. Le cadre juridique et les mesures non législatives visent à mettre en place un écosystème d'investissement qui favorise l'accès aux marchés des capitaux et stimule la croissance économique. Toutefois, si la réglementation peut faciliter le fonctionnement du marché, elle ne suffit pas à le dicter.

09

L'UMC est un programme inachevé dont les travaux se poursuivent. La plupart des actes législatifs n'ont pas encore été mis en œuvre à ce jour, ou ne l'ont été que récemment. Pour lancer les travaux préparatoires en vue d'un nouveau modèle, la Commission a mis en place un forum de haut niveau sur l'union des marchés des capitaux, composé de 28 experts de premier plan dans ce domaine. Le rapport final de ce forum a été publié en juin 2020 et comporte une série de recommandations². La Commission a publié son nouveau plan d'action³ en septembre 2020.

Rôles et responsabilités au sein de l'UMC

10

En vertu du principe de subsidiarité, certains domaines d'action essentiels pour l'UMC (tels que la fiscalité, l'insolvabilité et l'éducation financière) relèvent de la responsabilité des États membres. Le succès de l'initiative relative à l'UMC dépend donc non seulement de la Commission, mais aussi de la volonté politique et de l'ambition du Parlement européen, du Conseil et des États membres.

11

Au sein de la Commission, la programmation, la mise en œuvre globale et la coordination du projet d'UMC sont confiées à la direction générale de la stabilité financière, des services financiers et de l'union des marchés des capitaux (DG FISMA), bien que d'autres services soient également impliqués. La direction générale de la Commission en charge de l'appui à la réforme structurelle (DG REFORM), créée en 2020 pour remplacer le service d'appui à la réforme structurelle, a notamment pour mission de fournir un soutien technique au titre du programme d'appui à la réforme structurelle (PARS)⁴ afin de renforcer les capacités des marchés des capitaux des États membres. Aucun budget spécifique n'est affecté au fonctionnement de l'UMC.

12

Les autres organismes jouant un rôle essentiel dans le fonctionnement de l'UMC sont les trois autorités européennes de surveillance (AES):

• l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), l'organisme de régulation du marché des valeurs mobilières de l'UE, qui propose des mesures d'exécution et définit les règles techniques;
• l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP);
• l'Autorité bancaire européenne (ABE).

Étendue et approche de l'audit

13

Compte tenu de l'importance de l'UMC, notre audit a porté sur sa conception, sa mise en œuvre et son efficacité. Notre rapport a pour but d'informer les parties prenantes et de soumettre des recommandations à la Commission pour soutenir la poursuite de la mise en place de l'UMC.

14

Les actions que nous avons examinées concernent quatre des sept domaines d'intervention définis dans le plan d'action relatif à l'UMC: i) financer l'innovation, les start-up et les sociétés non cotées, ii) faire en sorte que les entreprises puissent plus facilement entrer en bourse et y lever des capitaux, iii) exploiter la capacité des banques à soutenir l'ensemble de l'économie, et iv) faciliter les investissements internationaux.

15

La question générale de l'audit visait à déterminer si les actions de la Commission destinées à bâtir une UMC efficace ont été couronnées de succès. Pour y répondre, nous avons examiné si la Commission avait:

1. contribué à diversifier le financement des entreprises, en particulier les PME;
2. contribué au développement de marchés locaux des capitaux plus profonds et mieux intégrés;
3. agi de manière efficace pour supprimer les principaux obstacles transfrontaliers;
4. doté l'UMC d'un cadre de performance convaincant.

16

Aux fins de notre audit, nous avons examiné les documents disponibles à la Commission et réalisé des entretiens avec ses services compétents. Nous avons examiné un échantillon de 10 des 54 projets pertinents pour l'UMC qui ont été financés au titre du programme d'appui à la réforme structurelle (PARS) ou de son action préparatoire au cours de la période 2016‑2019. Nous avons exercé notre jugement professionnel pour sélectionner cet échantillon (voir annexe I pour la liste des projets) en nous concentrant sur les projets réalisés dans les États membres dont les marchés des capitaux sont moins développés (voir figure 1) La mise en œuvre des projets sélectionnés en étant déjà à des stades relativement avancés, la probabilité d'en observer les résultats était plus grande.

17

En outre, pour collecter des informations, nous avons rencontré des autorités et des parties prenantes d'une sélection de neuf États membres (Bulgarie, Tchéquie, Estonie, Italie, Lituanie, Luxembourg, Pays-Bas, Pologne et Roumanie). Nous nous sommes également entretenus avec des agents de l'AEMF et du Fonds européen d'investissement, ainsi qu'avec des experts et des représentants de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), de la Banque européenne pour la reconstruction et le développement (BERD), de plusieurs associations d'entreprises et d'investisseurs, et de différentes bourses.

18

Nous avons réalisé une enquête auprès des autorités responsables de la réglementation et de la surveillance des marchés locaux des capitaux de tous les États membres (ministères des finances, autorités nationales compétentes (ANC) et banques centrales), d'associations d'entreprises européennes et nationales, d'associations d'investisseurs, d'associations de banques, ainsi que de bourses européennes.

19

Nos travaux d'audit ont été effectués entre septembre 2019 et février 2020. Ils se sont achevés avant la flambée de COVID-19. Le présent rapport ne tient donc pas compte des changements intervenus, notamment au niveau des politiques menées, pour faire face à la pandémie.

Observations

Les mesures prises par la Commission pour diversifier les possibilités de financement des PME n'ont eu aucun effet catalyseur à ce jour

20

Dans l'UE, les prêts bancaires ont toujours été la principale source de financement des entreprises, en particulier les PME. L'accès à de nouvelles sources de financement pour les PME est au cœur de l'initiative relative à l'UMC. L'idée est d'ajouter un financement par les marchés (sous la forme de capital-risque et de capital-investissement) à celui fourni par les banques.

21

Ces dernières décennies, l'Europe a été le berceau de nombreuses jeunes entreprises innovantes appelées «licornes», des start-up à forte croissance dont la capitalisation a fini par dépasser le milliard dollars (voir figure 2). Au terme de leur phase initiale de croissance, de plus en plus d'entreprises de ce type quittent l'UE pour augmenter leurs possibilités de développement. La Commission a tenté d'enrayer cette tendance en soutenant l'introduction en bourse des PME par plusieurs mesures dans le cadre de l'UMC.

22

Les PME sont très hétérogènes pour ce qui est de la taille, du secteur, de l'âge, de l'activité et de la propriété. Elles présentent en outre de nombreuses différences d'un pays à l'autre. Les PME à croissance rapide représentent environ 11 % des 25 millions d'entreprises⁵ que compte l'UE. La Commission agit depuis longtemps pour faciliter l'accès de ces PME à diverses sources de financement. Elle a commencé à le faire en 1998 avec son plan d'action sur le capital-investissement⁶. Les problèmes de financement des PME en général, qui varient selon le stade de croissance auquel elles se trouvent (voir figure 3), ont en outre fait l'objet de plusieurs mesures de la part de la Commission, telle que le plan d'action de 2011 visant à faciliter l'accès des PME au financement⁷. Le plan d'action de 2015 pour l'UMC s'inscrit dans le prolongement de ces initiatives (voir annexe II).

23

Avec le plan d'action de 2015 pour l'UMC et sa version actualisée de 2017, la Commission visait à améliorer l'accès des PME au financement en se concentrant sur deux domaines d'intervention: i) financer l'innovation, les start-up et les sociétés non cotées et ii) faire en sorte que les entreprises puissent plus facilement entrer en bourse et y lever des capitaux. Les modifications réglementaires proposées concernaient principalement la révision de règles existantes [prospectus, marchés de croissance des PME et fonds de capital-risque européen (EuVECA)].

24

L'autre domaine d'intervention de la Commission servant cet objectif est celui intitulé «iii) renforcer la capacité des banques à soutenir l'ensemble de l'économie», qui couvre entre autres les obligations garanties et la titrisation. Cette action n'est pas directement liée au financement des PME, mais elle porte sur la possibilité pour les banques de réduire leur levier (c'est-à-dire de réduire la taille de leurs bilans) sans diminuer le volume des crédits octroyés au secteur privé.

25

Afin d'examiner si les mesures prises dans le cadre de l'UMC avaient permis d'atteindre l'objectif de diversification du financement des PME, nous avons évalué si la Commission avait:

1. augmenté les possibilités pour les entreprises de financer leur expansion aux différents stades de leur croissance avant d'envisager une introduction en bourse (notamment en recourant au capital-risque et au capital-investissement; voir figure 3);
2. amélioré l'accès des PME aux marchés financiers (au moment où elles entrent en bourse);
3. réduit les barrières à l'information qui empêchent les PME de recenser les sources de financement et les investisseurs potentiels de trouver des possibilités d'investissement;
4. permis aux banques de dégager des capacités de prêt pour soutenir les PME.

Résultats partiels en matière de soutien au capital-risque et au financement en fonds propres

26

Dans le cadre du plan d'action pour l'UMC, la Commission a adopté une série de mesures destinées à soutenir le capital-risque et le financement en fonds propres dans l'UE. Ces mesures comprennent des réformes de la réglementation, la mise en place d'un fonds de fonds paneuropéen et la promotion des meilleures pratiques en matière d'incitations fiscales (voir tableau 1).

27

Les marchés de capital-risque et de capital-investissement de l'UE présentent des différences importantes d'un État membre à l'autre du point de vue de l'ampleur du déficit de financement des PME et de la disponibilité de sources de financement, notamment en ce qui concerne les investisseurs institutionnels. En effet, on constate une forte fragmentation des marchés entre centres et périphéries dans l'UE en matière d'investissements en capital-risque ou en capital-investissement. Cela tient à la localisation des sociétés détenues en portefeuille qui reçoivent les fonds, lesquelles sont principalement concentrées dans quelques États membres (Allemagne, Danemark, France, Pays-Bas et Suède).

28

La révision des règlements sur les EuVECA et sur les fonds d'entrepreneuriat social européens (EuSEF) était la première mesure législative du plan d'action pour l'UMC visant à promouvoir les sociétés de capital-risque à vocation transfrontalière et à soutenir le développement des régions moins développées du marché européen du capital-risque. Cette mesure a effectivement permis d'augmenter le nombre d'enregistrements de fonds EuVECA, mais uniquement dans les États membres où le marché du capital-risque était déjà florissant (en France et aux Pays-Bas, par exemple).

29

Notre analyse de données sur les fonds EuVECA et EuSEF nouvellement enregistrés et nos entretiens avec les acteurs et les parties prenantes du marché ont révélé que les labels EuVECA et EuSEF ne sont toujours pas utilisés par la majorité des fonds de capital-risque et qu'ils n'ont eu aucun effet déterminant sur l'expansion du marché et le financement des PME. Les résultats de notre enquête auprès des pouvoirs publics de l'UE montrent que 22 % des participants ne pensent pas que les modifications apportées en 2017 au règlement EuVECA aient permis de relever le niveau des investissements dans les entreprises de capital-risque de l'UE, tandis que 45 % estiment qu'il est trop tôt pour pourvoir en évaluer les effets.

30

La création du fonds paneuropéen de fonds de capital-risque représente une injection potentielle sur le marché de 410 millions d'euros provenant du budget de l'UE⁸. Il s'agit de la seule mesure de financement prévue par le plan d'action pour l'UMC. En dehors de celui-ci, la Commission est également active dans le financement des PME, auquel elle contribue de manière substantielle dans le cadre de programmes en gestion centralisée et/ou partagée. Même si l'objectif de lever auprès d'investisseurs privés ou publics 2,1 milliards d'euros (c'est-à-dire de mobiliser cinq fois le montant investi) n'a pas encore été atteint, les opérations de levée de fonds et d'investissement avec trois fonds de fonds progressent et ont pour effet d'attirer des investissements privés et d'accroître la taille du marché européen du capital-risque.

31

Pour soutenir les marchés du capital-investissement et du capital-risque, la Commission a en outre publié un rapport sur les régimes d'incitations fiscales favorables au capital-risque et aux investissements des business angels, y compris les bonnes pratiques, rapport qu'elle a présenté lors de deux ateliers. Cette action est restée sans suite au niveau des États membres.

32

La Commission a établi une proposition législative visant à remédier au biais fiscal en faveur de l'endettement. Dans la plupart des États membres, le rendement sur fonds propres et les intérêts sur la dette font l'objet d'un traitement fiscal différent, ce qui empêche le développement et l'intégration des marchés. Le fait que les intérêts soient déductibles de l'assiette de l'impôt des sociétés et que le rendement sur fonds propres ne le soit pas favorise le financement par l'emprunt et influence les décisions des entreprises et des investisseurs en matière de financement. Ceci explique que, selon les estimations, le coût du capital est plus élevé de 45 % dans le cas d'un financement en fonds propres que dans celui d'un financement par l'emprunt⁹.

33

La Commission a tenté d'apporter une solution à ce problème dans le contexte de l'UMC, en proposant d'introduire dans la proposition législative concernant une assiette commune consolidée pour l'impôt des sociétés (ACCIS) un abattement compensatoire de l'impôt sur les sociétés en cas de recours à des fonds propres. La solution proposée n'a toutefois pas encore été mise en œuvre faute d'accord au sein du Conseil, qui demeure seul responsable en matière de fiscalité.

L'accès des PME aux marchés boursiers doit être amélioré

34

Les PME ont plus de difficultés à lever des fonds propres sur les marchés boursiers que les grandes entreprises, parce qu'elles craignent de perdre la propriété et qu'elles n'ont pas la même capacité de se conformer aux obligations d'information et de supporter les coûts correspondants (ils peuvent atteindre 15 % du montant levé). La Commission s'est fixé pour objectif de rendre plus facile et moins onéreuse l'émission d'obligations et d'actions sur les marchés boursiers, tout en garantissant la protection des investisseurs. Pour ce faire, elle a adopté une série de mesures (voir tableau 2).

35

Les conditions macroéconomiques, telles que la liquidité sur le marché, l'appétence des investisseurs, le niveau des taux d'intérêt, le taux de croissance économique escompté et les taux d'imposition et d'inflation escomptés, peuvent avoir une plus grande incidence que les coûts de publication des prospectus et déterminer la décision d'une entreprise de s'introduire ou non en bourse. Depuis la crise financière, le nombre d'introductions en bourse dans l'UE a fluctué, atteignant 90 en 2019, mais il n'a jamais retrouvé son niveau d'avant 2009 (voir figure 4). C'est en 2011 que le nombre total d'introductions en bourse dans l'UE a été le plus élevé, soit 415¹⁰.

36

L'accès des PME aux marchés boursiers ne s'est pas sensiblement amélioré jusqu'ici, et il n'est pas devenu moins coûteux, comme en ont témoigné nos entretiens et nos enquêtes. Les coûts liés à la publication d'un prospectus n'ont diminué que légèrement et le processus reste long et fastidieux. En outre, les services de conseil pour l'élaboration du prospectus représentent la majorité des coûts liés à sa publication, et les actions de la Commission peuvent difficilement changer cet état de fait.

37

Qui plus est, les modifications de la réglementation et le manque d'harmonisation des règles nationales applicables aux émissions pour des montants inférieurs au seuil à partir duquel un prospectus est requis ouvrent la voie à des arbitrages réglementaires. En effet, une entreprise qui est établie dans un pays où un prospectus est requis pour tout montant supérieur à 1 million d'euros et qui souhaite lever un montant allant jusqu'à 8 millions d'euros peut procéder en ligne à une émission transfrontalière d'actions (en l'occurrence recourir à un financement participatif sous forme de capital) par l'intermédiaire d'une plateforme établie dans un autre pays, qui n'impose pas de prospectus pour les émissions d'un montant inférieur ou égal à 8 millions d'euros.

38

Nous constatons également que, lors de l'élaboration du plan d'action de 2015, la Commission n'a pas envisagé d'injecter des fonds pour soutenir les introductions en bourse des PME, par exemple dans le cadre d'un fonds public-privé. Toutefois, en mars 2020, elle a annoncé son intention d'instituer un fonds public-privé pour investir dans les émissions en souscription publique¹¹.

39

Une autre mesure du plan d'action pour l'UMC, concernant la réglementation des marchés de croissance des PME, prévoyait de modifier le règlement sur les abus de marché et d'apporter de nouvelles modifications aux règles sur les prospectus afin de faciliter l'émission d'actions et de titres de créance par les PME sur les marchés de croissance des PME. Par ailleurs, la Commission a proposé des règles supplémentaires pour faciliter l'enregistrement des systèmes multilatéraux de négociation en tant que marchés de croissance des PME et favoriser la liquidité des actions des PME cotées en bourse afin de rendre ces marchés plus attractifs pour les investisseurs, les émetteurs et les intermédiaires. Cette mesure législative a été adoptée en 2019 et est entrée en vigueur en 2020. Elle a envoyé un signal positif à l'écosystème des PME, indiquant que les décideurs politiques de l'UE sont disposés à modifier les textes en faveur des PME.

Incidence limitée sur la suppression des obstacles à l'information

40

Les obstacles à l'information constituent l'une des principales entraves à la demande et à l'offre sur le marché du financement des PME. Du côté de la demande, ils compliquent la tâche des PME lorsqu'il s'agit de déterminer quelles possibilités de financement sont disponibles. Du côté de l'offre, ils compliquent l'évaluation de la solvabilité des PME par les investisseurs. La Commission s'est efforcée de résoudre ces deux problèmes (voir tableau 3).

41

Du côté de la demande, la Commission a encouragé la conclusion d'un accord non contraignant entre les fédérations bancaires et les associations de PME sur les principes de haut niveau en matière de retour d'information sur les refus de crédit aux PME. Nous observons que le succès de l'initiative dépend entièrement de son appropriation par le secteur. Les principes ne sont pas encore connus de l'ensemble du secteur bancaire, et un tel retour d'information n'aurait pas de retombées majeures sur les demandes de prêt des PME, dont 6 % seulement ont été rejetées dans la zone euro en 2019.

42

Du côté de l'offre, les tentatives de développer un système d'information paneuropéen contenant des informations sur les PME ont été avortées en raison de leur caractère infaisable par manque de budget et d'expertise. La Commission a conclu qu'une intervention de l'UE n'apporterait aucune valeur ajoutée si les autorités locales et nationales ne trouvaient pas d'abord des solutions.

43

Nous notons que la mise en place d'une plateforme européenne d'accès numérique aux informations financières et non financières publiques des entreprises, dite «point d'accès unique européen», est en discussion depuis l'adoption de la directive sur la transparence en 2013. Même si le projet pouvait être très pertinent pour ce qui est de surmonter les obstacles à l'information dans le contexte de l'UMC, la Commission l'a confié à l'AEMF au lieu de l'inclure dans son plan d'action. En 2017, l'AEMF a considéré que ce projet n'était plus prioritaire, en raison d'un manque de budget, de la comparabilité insuffisante des données sur les entreprises émanant des différents États membres, ainsi que de l'absence de mandat pour valider les données communiquées par ces derniers.

Les actions visant à générer de nouveaux prêts bancaires en faveur des PME n'ont eu aucun effet visible

44

Avec les mesures prises dans le contexte de l'UMC au titre du domaine d'intervention «exploiter la capacité des banques à soutenir l'ensemble de l'économie», la Commission a voulu faciliter le financement bancaire des PME et de l'économie au sens large. Nous avons examiné si les actions de la Commission concernant le cadre applicable aux titrisations, les obligations garanties et les obligations garanties européennes avaient effectivement permis de renforcer la capacité des banques à soutenir les entreprises de l'UE (voir tableau 4).

45

Les PME n'ont en général pas directement accès aux marchés des capitaux. Cependant, un marché de la titrisation qui fonctionne bien permet de transformer les prêts non liquides en titres négociables et peut donc être considéré comme un instrument de financement indirect pour les PME. La mesure prévue à cet égard par le plan d'action pour l'UMC, à savoir la mise en place d'un cadre pour une titrisation simple, transparente et standardisée (STS), répond à une demande tant de l'organisme de régulation que du secteur, portant essentiellement sur la création d'une «norme de référence» pour les titrisations de la plus haute qualité.

46

Même si la Commission considérait sa proposition comme «facile à mettre en œuvre» dans le cadre du plan d'action pour l'UMC, le processus législatif a duré plus de deux ans. Alors que le règlement sur les titrisations STS est en vigueur depuis janvier 2019, la majorité des dispositions de droit dérivé et des orientations requises pour interpréter le règlement et en assurer le respect n'ont pris effet qu'en septembre 2020.

47

Nous constatons que dans son analyse d'impact accompagnant sa proposition de règlement sur les titrisations, la Commission n'a fourni aucune donnée ni aucune estimation concernant la part du marché européen de la titrisation qui répondrait aux critères STS. Le manque de clarté juridique, causé par les retards dans l'adoption des dispositions de droit dérivé et des orientations, a eu une incidence négative à court terme sur les opérations STS¹² (la première opération STS a eu lieu le 21 mars 2019, soit près de trois mois après la date de la demande). La situation s'est toutefois améliorée, avec 143 titrisations au cours de la même année. En juin 2020, 165 autres opérations avaient été notifiées, ce qui porte leur nombre total à 308.

48

En 2019, le nouveau label STS a concerné près de la moitié du marché de l'UE (avec une part de 46 % correspondant à un montant de 100 milliards d'euros; voir figure 5), mais le marché de la titrisation en général n'a pas montré de signes de croissance. Les opérations de titrisation restent largement concentrées sur les catégories d'actifs traditionnelles, telles que les crédits hypothécaires et les crédits auto.

49

Pour ce qui est des résultats obtenus, nous notons que l'émission de titrisations PME souffre encore de la crise financière de 2007‑2008 et demeure à un faible niveau (10,6 % du total des émissions en 2019, voir figure 6) Le volume total de titres PME émis en 2019 (23 milliards d'euros) était inférieur au niveau de 2007‑2008 et à celui enregistré en 2014‑2015 avant le lancement de l'UMC, tandis que la titrisation des prêts aux PME ne représentait que 1 % des opérations STS au 30 juin 2020. En outre, la titrisation PME est concentrée dans quelques États membres (Belgique, Espagne et Italie, sur la base du niveau d'encours au 30 juin 2020).

50

Nous notons qu'en décembre 2019, le Conseil a demandé à la Commission de déterminer s'il y avait lieu, pour améliorer les conditions de financement des PME, d'établir des labels de l'UE y compris en ce qui concerne la «titrisation pour les PME», les «obligations garanties européennes pour les PME», les «fonds d'investissement pour les PME» et les fonds provenant de prêts¹³. En outre, la Commission a mis en place, en association avec le groupe BEI, des instruments de titrisation pour aider à financer les PME, principalement en Europe centrale, de l'Est et du Sud-Est. Néanmoins, ces opérations n'ont pas suscité d'augmentation de la participation du secteur privé.

Déficiences dans les efforts déployés pour développer les marchés locaux des capitaux

51

Des marchés locaux qui fonctionnent bien permettent de soutenir le financement par le secteur privé et les investissements de celui-ci, au profit de la croissance économique et de la création d'emplois¹⁴. Les marchés des capitaux de l'UE restent hétérogènes et concentrés en Europe de l'Ouest et du Nord (voir figure 1).

52

Le plan d'action pour l'UMC vise à développer les marchés locaux des capitaux en renforçant leurs capacités spécifiques et en facilitant leur intégration. Cependant, les mesures adoptées doivent être pleinement conformes au principe de subsidiarité. Les autorités nationales et régionales sont les premières responsables du développement des marchés locaux.

53

La Commission fournit également des solutions de financement (en capital-risque ou sous la forme de garanties de prêts) en faveur des PME, soit dans le cadre de programmes qu'elle gère de manière centralisée [tels que le programme pour la compétitivité des entreprises et pour les PME (COSME)], soit par le biais des Fonds structurels et d'investissement européens, qui font l'objet d'une gestion partagée (c'est-à-dire que les financements sont cogérés par l'UE et les États membres). Ces actions ne relèvent pas du plan d'action pour l'UMC. Le soutien de l'UE est fourni au moyen de divers instruments financiers (instruments de capitaux propres et de dette, garanties de prêts et mécanismes de capital-risque, de renforcement des capacités et de partage des risques)¹⁵.

54

Un autre axe sur lequel la Commission peut s'appuyer pour favoriser le développement des marchés locaux des capitaux est le Semestre européen, cycle annuel de coordination des politiques économiques et budgétaires mis en place en 2010 pour améliorer la durabilité sociale et économique de l'Union. Chaque année, la Commission procède à l'analyse des plans de réformes budgétaires, macroéconomiques et structurelles de tous les États membres et adresse ensuite à chacun d'entre eux des «recommandations par pays» (RPP) pour les 12 à 18 mois suivants, qui sont ensuite approuvées et adoptées formellement par le Conseil.

55

Dans le cadre du PARS, l'UE offre à ses États membres un appui technique aux réformes institutionnelles, administratives et génératrices de croissance, notamment en ce qui concerne le développement de leurs marchés des capitaux. Le PARS est fondé sur la demande, ce qui signifie que les États membres peuvent choisir ou non de présenter des propositions de projets à la Commission en vue d'un financement.

56

Nous nous sommes attachés à déterminer:

1. si la Commission disposait d'une stratégie globale pour favoriser le développement des marchés locaux des capitaux;
2. si le Semestre européen était utilisé pour soutenir les réformes liées à l'UMC dans les États membres;
3. si l'appui technique fourni au titre du PARS avait effectivement contribué au développement des marchés des capitaux.

Absence de stratégie globale pour le développement des marchés locaux des capitaux

57

Dans son examen à mi-parcours de 2017 relatif à l'UMC, la Commission prévoyait d'élaborer une stratégie globale de l'UE concernant le développement local et régional de marchés des capitaux dans l'Union. Il s'agissait de l'une des neuf nouvelles actions prioritaires du programme pour l'UMC. La Commission n'a pas publié de rapport stratégique distinct, comme elle l'avait fait par exemple pour la finance durable et les technologies financières (FinTech) en mars 2018¹⁶. Elle a simplement rendu compte¹⁷, avec neuf mois de retard, des mesures qui pourraient être prises aux niveaux national et régional pour développer les marchés des capitaux. Ce faisant, elle n'a pas répondu aux attentes qu'avait fait naître l'examen à mi-parcours (voir annexe III). Ce compte rendu ne constituait en effet pas une stratégie donnant une perspective à long terme qui couvre de manière exhaustive tous les segments des marchés des capitaux, et il ne mentionnait aucune action concrète devant être entreprise par la Commission.

58

Les autorités des États membres qui ont répondu à notre enquête estimaient majoritairement que le plan d'action pour l'UMC reposait sur une approche «uniforme» et qu'il ne favorisait pas particulièrement le développement des marchés locaux (voir tableau 5).

Le Semestre européen n'est pas pleinement exploité pour favoriser les réformes des marchés des capitaux

59

Nous avons examiné si les rapports par pays recensaient les risques importants pour le développement des marchés des capitaux et si la Commission adressait des RPP sur ce thème aux États membres dont les marchés des capitaux sont moins développés.

60

Dans notre échantillon, nous avons constaté que les rapports par pays recensaient des risques importants et constituaient une bonne base pour formuler des RPP visant à développer les marchés des capitaux et à améliorer l'accès des entreprises à d'autres sources de financement. Toutefois, dans certains cas, les rapports par pays de 2018 ou de 2019 auraient pu mieux tenir compte des difficultés dans des domaines tels que le développement, la gouvernance et la surveillance des marchés. En outre, aucun des rapports par pays de notre échantillon ne comportait d'indicateurs spécifiques concernant les marchés nationaux des capitaux.

61

Nous avons constaté qu'au cours de la période 2016‑2019, soit après l'adoption du plan d'action pour l'UMC, neuf États membres ont été invités à mettre en œuvre des réformes pour développer les marchés des capitaux et améliorer l'accès aux financements non bancaires. La liste des recommandations que nous avons prises en considération est fournie à l'annexe IV.

62

Notre analyse des marchés des capitaux moins développés au sein de l'UE a montré (voir annexe V) que, pendant quatre années consécutives au moins, la Commission n'a pas recommandé la mise en œuvre de réformes directement liées à ces deux objectifs à dix États membres, dont le marché des capitaux reste pourtant moins développé que la moyenne de l'UE. Dans cinq de ces cas (Bulgarie, Grèce, Croatie, Lettonie et Slovaquie), la Commission a proposé des recommandations sur des défis plus vastes du secteur financier – notamment sur la surveillance des services financiers et le système judiciaire – pouvant avoir une incidence, surtout indirecte, sur le marché local des capitaux. Aucune RPP touchant, directement ou indirectement, aux objectifs de l'UMC n'a donc été adressée à cinq États membres ayant des marchés des capitaux moins développés¹⁸.

63

Même si nous sommes conscients que la question du marché des capitaux n'est que l'un des nombreux enjeux stratégiques à traiter dans le cadre du Semestre européen, nous estimons que les critères et la logique de hiérarchisation des thèmes sur lesquels doivent porter les RPP proposées ne sont pas clairement documentés par la Commission¹⁹. En outre, nous n'avons pas relevé de recommandations spécifiques visant à promouvoir l'intégration transfrontalière des marchés locaux des capitaux pour élaborer et mettre en œuvre des réformes pertinentes.

64

Comme nous l'avions signalé dans le rapport spécial de la Cour sur le Semestre européen²⁰, nous avons à nouveau constaté que dans une même RPP, des réformes pertinentes pour l'UMC se mêlent à d'autres relevant de domaines d'action distincts, qui n'ont parfois aucun lien avec elles (comme l'emploi ou l'inclusion sociale). Par ailleurs, les RPP relatives aux marchés des capitaux n'étaient pas assorties de valeurs cibles permettant de mesurer les progrès suivant un calendrier de mise en œuvre précis²¹.

65

En ce qui concerne les RPP de 2016, 2017 et 2018 qui sont pertinentes pour l'UMC, nous notons que, selon l'évaluation de la Commission, les progrès réalisés étaient partiels à la fin de 2019. Aucun des États membres concernés n'avait mis en œuvre intégralement ou en grande partie les réformes recommandées, ce qui laisse à penser que les délais étaient trop courts ou que les États membres ne se sont pas suffisamment approprié les RPP pour les mettre en œuvre.

L'appui technique est largement apprécié, mais les résultats se font encore attendre

66

Nous avons examiné si les États membres dont les marchés sont moins développés avaient bénéficié de projets au titre du PARS et si ces projets avaient apporté une valeur ajoutée et donné des résultats positifs à leur niveau.

67

Dans le plan d'action pour l'UMC, la Commission s'est engagée à élaborer, au plus tard au troisième trimestre 2016, une stratégie pour fournir un appui technique aux États membres ayant besoin de renforcer les capacités de leur marché des capitaux, mesure à laquelle s'ajoute la stratégie globale de l'UE concernant le développement local et régional des marchés des capitaux (voir point ‎57). Or, en septembre 2016 et dans l'attente de l'adoption du règlement PARS, la Commission a déclaré qu'elle avait développé la capacité de fournir un appui technique et qu'elle collaborerait avec les États membres pour recenser les domaines prioritaires, mais qu'elle n'avait publié aucun document stratégique.

68

Le soutien du PARS est fourni à la demande des États membres et ne nécessite aucun cofinancement de leur part. Il couvre l'intégralité du processus, des préparatifs à la mise en œuvre d'un projet, en passant par sa conception. Sur la période 2016‑2019, 54 projets pertinents pour l'UMC ont été financés au titre du PARS ou de son action préparatoire dans 20 États membres, pour un budget de 14,31 millions d'euros.

69

En ce qui concerne les motifs invoqués par les autorités nationales dans leurs demandes d'appui technique, les 10 demandes de notre échantillon faisaient toutes référence à la mise en place de l'UMC en tant que priorité de l'Union. Dans la moitié des cas (cinq demandes), les autorités ont déclaré que la demande était liée à leur propre programme de réforme. Un seul État membre de notre échantillon (la Lituanie) s'était vu adresser une RPP concernant l'UMC et y a fait référence en tant que circonstance pertinente dans sa demande de projet. Deux autres États membres (la Bulgarie et l'Italie) étaient visés par des RPP plus générales (relatives à l'insolvabilité et à la surveillance), qui n'ont toutefois pas été invoquées dans les demandes.

70

La figure 7 présente le nombre de projets et le budget total qui y a été consacré dans chaque État membre. Les chiffres indiquent qu'il existe des différences importantes entre les pays dont les marchés des capitaux sont moins développés (par exemple la Croatie et la Roumanie par comparaison avec la Bulgarie, la Hongrie et la Slovaquie).

71

Le service d'appui à la réforme structurelle est parvenu à soutenir plus d'un projet pertinent pour l'UMC dans neuf États membres. Cependant, nous avons constaté que six États membres (la Bulgarie, la Grèce, Chypre, la Hongrie, l'Autriche et la Slovaquie) ayant des marchés de capitaux moins développés n'avaient mis en œuvre aucun ou qu'un seul projet pertinent pour l'UMC. Trois d'entre eux n'avaient présenté qu'un faible nombre de demandes (une seule pour la Slovaquie ou la Bulgarie), voire aucune (pour l'Autriche).

72

Même si la logique d'intervention du PARS n'était pas formellement axée sur les besoins spécifiques des marchés de capitaux de l'UE, les objectifs de l'UMC ont été traités dans chacun des différents projets. Par ailleurs, les projets sélectionnés ont clairement démontré un lien avec les besoins nationaux recensés. Ils répondaient également à la plupart des priorités des actions stratégiques proposées par l'initiative de Vienne en 2018²². Nous avons constaté que dans les pays d'Europe centrale, de l'Est et du Sud-Est, une seule des six demandes relatives à la culture financière, aspect pourtant crucial pour les marchés des capitaux moins développés (voir point 82), a été retenue (en Tchéquie). Les autres demandes ont été rejetées, notamment en raison de la maturité insuffisante des projets.

73

Le service d'appui à la réforme structurelle prévoyait d'adopter une stratégie progressive en trois phases pour échelonner les interventions, consistant d'abord à analyser de manière approfondie l'état de développement actuel des marchés des capitaux, puis à apporter une aide à l'accès à l'infrastructure de marché et, enfin, à soutenir les efforts d'approfondissement et d'élargissement de l'accès aux marchés des capitaux. Pour ce faire, il a défini sept grands domaines et 26 types de projets pertinents pour l'UMC susceptibles d'être soutenus²³. Le document énonçant cette approche a été fourni à une sélection d'États membres dans lesquels des visites sur place ont été effectuées en 2017 et en 2018.

74

Dans six des 13 États membres dont les marchés des capitaux sont relativement moins développés (Grèce, Chypre, Lituanie, Hongrie, Slovénie et Slovaquie), le service d'appui à la réforme structurelle n'a pas appliqué cette approche à la lettre. Cela ne signifie toutefois pas que les projets sélectionnés n'étaient pas pertinents ou qu'ils ne favorisaient pas le développement des marchés des capitaux. Même s'il n'existait pas de diagnostic ou de stratégie concernant les marchés des capitaux pour ces États membres, le service d'appui à la réforme structurelle a approuvé les projets soumis par ces pays qui portaient sur des segments particuliers de leurs marchés des capitaux.

75

En mars 2020, seules deux demandes associant plusieurs pays, en l'occurrence l'Estonie, la Lettonie et la Lituanie (voir encadré 1) avaient été soumises par les États membres. Ces demandes ont ensuite été approuvées au titre du PARS. Malgré les difficultés importantes liées à la coordination de tels projets entre tous les États membres concernés, leurs résultats et leur incidence potentiels pour la région peuvent être considérables.

76

Pour ce qui est de la mise en œuvre dans les délais et du respect des étapes, nous avons mis au jour plusieurs insuffisances dans les projets de notre échantillon. Dans pratiquement tous ces projets, les phases de passation du contrat et de mise en œuvre ont duré plus longtemps que prévu et les derniers éléments livrables ont été remis en retard par rapport au calendrier initial défini dans l'analyse du service d'appui à la réforme structurelle. La finalisation de cinq projets a pris (ou devrait prendre) un temps considérable (de 30 à 40 mois) à compter de la soumission des demandes, principalement en raison des retards susmentionnés.

77

Pour ce qui est des résultats obtenus, il n'est pas encore possible de se prononcer, étant donné que la mise en œuvre de la plupart des projets était encore en cours à la fin de l'audit. De même, la majorité des autorités des États membres qui ont répondu à notre enquête (57 %) n'ont pas commenté l'importance de l'appui technique qui leur a été fourni, estimant avoir besoin de plus de temps pour en donner une évaluation fiable. Nous avons néanmoins constaté que les résultats obtenus jusqu'à présent par les projets de notre échantillon étaient mitigés. Pour la moitié des huit projets achevés, i) certaines des recommandations proposées par le contractant n'ont pas été reprises dans le rapport final ou leur mise en œuvre n'a pas été envisagée par les autorités nationales et ii) le taux global de mise en œuvre des recommandations incluses dans les études est plutôt faible.

78

Comme l'exige le règlement PARS, le service d'appui à la réforme structurelle contrôle les résultats de l'appui technique qu'il fournit. Pour ce faire, il adresse deux questionnaires aux autorités bénéficiaires. Les acteurs de marché qui ne participent pas à la mise en œuvre du projet ne sont pas consultés, alors qu'ils sont bien placés pour fournir un avis indépendant, concret et plus général.

La Commission a pris certaines mesures relevant de ses compétences, mais elle n'a pas fait tout ce qu'elle pouvait pour lever les principaux obstacles transfrontaliers

79

La fragmentation du marché européen créée par les frontières nationales entrave les investissements transfrontaliers. L'intégration insuffisante du marché est illustrée par la faible proportion d'actifs détenus par des fonds de placement collectifs (OPCVM et FIA) qui sont enregistrés pour la vente dans plus de trois pays. Les statistiques montrent que malgré la croissance du marché des fonds de placement collectif en Europe, l'activité du marché se concentre dans quelques pays²⁴. En juin 2017, 70 % des actifs sous gestion étaient détenus par des fonds d'investissement qui ne sont enregistrés pour la vente que sur leur marché national²⁵.

80

Dans leur rapport du 24 mars 2017²⁶, la Commission et les États membres ont recensé trois types d'obstacles qui entravent les flux de capitaux transfrontaliers aux différents stades du cycle d'investissement. Le rapport a donné lieu à l'élaboration d'une feuille de route commune, reprenant uniquement les obstacles auxquels les États membres étaient prêts à s'attaquer. Conformément au plan d'action pour l'UMC, la Commission a mis en place en 2016 un groupe d'experts, le forum européen sur la post-négociation, chargé d'entreprendre un examen général des progrès réalisés dans le domaine de la post-négociation des titres et dans la suppression des obstacles pointés dans le rapport Giovannini (à savoir des pertes d'efficience en matière de compensation et de règlement transfrontaliers mises en évidence en 2001 et en 2003)²⁷. Certains des obstacles recensés par la Commission et les États membres ont également été signalés par le forum européen sur la post-négociation dans son rapport suivant du 15 mai 2017²⁸. Ces deux rapports suggèrent que bon nombre des obstacles qui entravent les flux transfrontaliers de capitaux sont restés sans solutions durant des dizaines d'années.

81

Sur la base de ces deux rapports, la Commission a proposé des mesures législatives ainsi que non législatives pour lever les obstacles aux flux transfrontaliers de capitaux. Dans le cadre de notre audit, nous avons examiné des mesures relevant de l'UMC qui touchent à la culture financière des investisseurs, notamment en ce qui concerne les PME, le droit de l'insolvabilité et la retenue à la source (voir figure 8).

La Commission aurait pu faire davantage pour promouvoir la culture financière au sein des PME

82

Les enquêtes de l'OCDE sur la culture financière confirment que les niveaux d'éducation financière mesurés à l'aune des connaissances, des comportements et des attitudes en la matière restent hétérogènes d'un pays à l'autre de l'UE. Elles montrent également que le sexe, l'âge, les compétences numériques et la résilience financière jouent un rôle dans la culture financière²⁹. L'hétérogénéité susmentionnée des niveaux d'éducation financière apparaît aussi clairement chez les PME. L'enquête SAFE de la Commission et de la BCE³⁰ révèle que la plupart des dirigeants de petites entreprises ne se sentent pas suffisamment en confiance pour parler financement avec les pourvoyeurs de capital-investissement et de capital-risque plutôt qu'avec les banques. Ce phénomène semble beaucoup plus prononcé en Europe centrale et orientale que dans le reste de l'UE.

83

Même si le plan d'action pour l'UMC ne comportait aucun engagement spécifique à régler la question de la culture financière, la Commission et les États membres considèrent les niveaux insuffisants d'éducation financière comme un obstacle qui dissuade les investisseurs de maintenir ou d'accroître leur exposition internationale. Ils ont ainsi pris l'engagement de «commencer à échanger les bonnes pratiques concernant les programmes d'éducation financière, en tenant compte de la dimension transfrontière».

84

Dans le prolongement de cet engagement, un sous-groupe de 18 États membres présidé par la Croatie s'est saisi de cette mission et a établi en 2018 un document informel qui a été endossé par le groupe d'experts conjoint de la Commission et des États membres sur les obstacles à la libre circulation des capitaux. Ce document informel recommande, entre autres, aux États membres de mesurer les niveaux de culture financière et de mettre en œuvre des programmes de formation qui soient accessibles et fondés sur des données factuelles. Il souligne également que les initiatives abordant la dimension transfrontalière des PME font défaut. Il indique par ailleurs que la dimension transfrontalière de la culture financière des PME serait difficile à aborder compte tenu de l'énorme travail qui reste à accomplir au niveau national. Certains États membres ont demandé à l'UE de se saisir de cette question importante.

85

Dans le domaine de l'éducation financière, ce sont les États membres qui conservent la compétence principale. Les recommandations du document informel laissent ouverte la question de savoir comment l'UE devrait exercer sa propre compétence pour aider les États membres à promouvoir la culture financière, y compris chez les PME. La Commission n'a pas encore décidé de la marche à suivre. Parmi les autorités publiques qui ont répondu à notre enquête, 73 % estimaient que la Commission aurait dû, avec l'aide des États membres, proposer et financer des actions concrètes dans le cadre de l'initiative relative à l'UMC afin d'accroître la culture financière des investisseurs de détail et des entrepreneurs. Toutefois, dans le même temps, le soutien des États membres s'est avéré insuffisant, ce qui explique la suspension en 2018 des travaux du groupe d'experts sur les obstacles à la libre circulation des capitaux³¹.

86

Nous notons que le document informel sur la culture financière endossé par le groupe d'experts n'examine pas systématiquement comment les programmes et plateformes de financement de l'UE existants, y compris le réseau Entreprise Europe et la plateforme européenne de conseil en investissement, sont déjà utilisés pour promouvoir la culture financière et comment ils pourraient éventuellement l'être plus efficacement à cette fin. Le réseau Entreprise Europe, lancé par la Commission, vise par exemple à aider les entreprises à innover et à se développer à l'échelle internationale, notamment en fournissant des conseils en matière de financement. De même, les services accessibles par l'intermédiaire de la plateforme européenne de conseil en investissement comprennent des conseils financiers visant à renforcer la capacité des entreprises à accéder à des sources de financement adéquates³².

Il est peu probable que les actions de la Commission conduisent à une véritable convergence des procédures d'insolvabilité

87

Des cadres solides et efficaces en matière d'insolvabilité favorisent les opérations transfrontalières sur les marchés des capitaux. Selon le plan d'action pour l'UMC, du fait de l'inefficacité et de la divergence des droits nationaux de l'insolvabilité, les investisseurs éprouvent des difficultés à évaluer le risque de crédit, notamment dans un contexte d'investissement transfrontalier. La Commission estime qu'une convergence et une restructuration des procédures d'insolvabilité induiraient une plus grande sécurité juridique pour les investisseurs transfrontaliers et pourraient ainsi favoriser une intensification de l'activité transfrontalière.

88

Comme elle l'a annoncé dans le plan d'action pour l'UMC et dans l'examen à mi-parcours de ce dernier, la Commission a proposé deux initiatives législatives et une mesure non législative sur la question de l'insolvabilité:

• la directive sur la restructuration et l'insolvabilité³³ fixe essentiellement les normes minimales applicables aux procédures de restructuration des entreprises viables avant qu'elles ne soient déclarées insolvables et aux procédures ouvrant la voie à une remise des dettes;
• la proposition de règlement sur la loi applicable à l'opposabilité des cessions de créances³⁴ vise à introduire des règles uniformes de conflit de lois qui permettent aux cessionnaires de savoir clairement à quelle législation ils doivent se conformer pour acquérir le titre de propriété des créances cédées;
• dans sa communication sur la loi applicable aux effets patrimoniaux des transactions sur titres³⁵, la Commission souligne qu'il existe différents moyens de déterminer où un compte de titres est «situé» ou «tenu» et que toutes les définitions ont la même validité lorsqu'il s'agit de déterminer quelles règles de conflit de lois sont applicables en cas d'insolvabilité ou d'autre litige.

89

Ces deux actes législatifs sont toujours en attente d'approbation par le Conseil ou de transposition en droit national, mais aucune de ces deux actions n'est de nature à induire une véritable convergence des procédures d'insolvabilité, car elles traitent essentiellement des problèmes rencontrés par les acteurs du marché avant l'engagement de procédures d'insolvabilité, tels que ceux de la restructuration des entreprises viables et de la clarification des droits de propriété. Elles visent également à aider les acteurs du marché à faire face aux conséquences qui découlent de l'insolvabilité, telles que le surendettement et la difficulté à démarrer une nouvelle entreprise. Bien que la convergence des procédures d'insolvabilité ne fasse pas partie des principaux objectifs de l'UMC, la Commission a fait part de son intention de la favoriser dans le plan d'action pour l'UMC³⁶.

90

Jusqu'ici, la Commission s'est abstenue de prendre des mesures supplémentaires pour harmoniser d'autres composantes fondamentales de la procédure d'insolvabilité. Le droit matériel de l'insolvabilité reste en effet de la compétence exclusive des États membres, le rôle de l'UE étant limité au développement de la coopération judiciaire dans les matières civiles ayant une incidence transfrontalière. Dans le cadre de nos entretiens, la Commission a indiqué que lors des négociations du Conseil relatives à la proposition de directive sur la restructuration et sur l'insolvabilité, et déjà lors des réunions de consultation précédant la présentation de la proposition, la réticence des États membres à s'attaquer aux domaines fondamentaux du droit de l'insolvabilité était manifeste.

91

Or, une étude comparative sur le droit matériel de l'insolvabilité dans l'UE³⁷, commandée par la Commission en 2016, suggérait qu'il y avait matière à harmoniser certains aspects des procédures d'insolvabilité. D'une part, l'étude a révélé qu'il existait de grandes différences entre les cadres nationaux d'insolvabilité, de sorte qu'il est difficile de s'accorder sur les aspects à harmoniser. D'autre part, elle a mis en lumière des questions dont il serait approprié que le législateur de l'UE se saisisse, telles que les qualifications et la formation des praticiens de l'insolvabilité, le rang des créances et l'ordre des priorités, les actions révocatoires et les procédures d'ajustement de la dette, ainsi que les questions de procédure relatives aux procédures formelles d'insolvabilité.

92

Les résultats de notre enquête auprès des autorités publiques montrent que 50 % des participants pensent que la Commission devrait accorder la priorité à la recherche d'un terrain d'entente, notamment en ce qui concerne: a) les conditions d'engagement des procédures d'insolvabilité, b) la définition de l'insolvabilité et c) le rang des créances en cas d'insolvabilité (voir figure 9). Parmi les autorités qui ont répondu, 23 % ont indiqué que la Commission devrait établir un terrain d'entente pour les actions révocatoires.

La Commission a adopté un bon code de conduite sur la retenue à la source, mais il n'est pas contraignant

93

On entend par «retenue à la source» un impôt direct prélevé sur les revenus passifs, comme les intérêts, les dividendes, les redevances et les plus-values. L'impôt est prélevé par le pays de résidence ou d'origine, voire par les deux, et l'investisseur doit introduire une demande pour récupérer la taxe ou obtenir un remboursement. Dans leur rapport sur les obstacles transfrontaliers (voir point 80), la Commission et les États membres ont souligné que les procédures discriminatoires et lourdes de demande de réduction des retenues à la source constituaient une entrave à l'investissement transfrontalier. De la même manière, le forum européen sur la post-négociation a inscrit les procédures inefficaces de retenue à la source au rang des priorités d'action pour améliorer l'environnement post-négociation dans l'UE³⁸.

94

Pour remédier à ces problèmes, la Commission a publié, le 11 décembre 2017, un code de conduite sur la retenue à la source. Elle y recommande essentiellement aux gouvernements de prendre des mesures pour mettre en place des procédures de remboursement d'impôts simplifiées, comportant notamment un système normalisé et harmonisé d'octroi de réductions d'impôt à la source, de manière à ce que les droits et exonérations prévus par les traités soient appliqués directement et soient mis en place. Ce code n'est toutefois pas contraignant, et il n'est pas suffisamment strict à certains égards, par exemple en ce qui concerne les délais dans lesquels les autorités fiscales des États membres doivent traiter les demandes de remboursement.

95

Si la Commission s'est employée à promouvoir une simplification des procédures de retenue à la source au sein de l'UE, elle s'est jusqu'ici abstenue de proposer davantage qu'un code de conduite non contraignant, en raison des obstacles juridiques et politiques importants auxquels elle risque de se heurter. En particulier, compte tenu également des discussions difficiles au niveau international, elle n'a pas proposé de directive fondée sur l'article 115 du TFUE, parce que cela nécessiterait:

• qu'elle démontre que son inaction a une incidence directe sur le bon fonctionnement du marché intérieur;
• l'unanimité au Conseil, ainsi qu'une procédure législative spéciale.

96

Depuis 1975, la Commission tente, sans succès, de trouver une solution commune concernant la retenue à la source sur les dividendes en se fondant sur l'article 115 du TFUE. Une communication plus récente de la Commission proposant une transition progressive vers un vote à la majorité qualifiée dans le domaine de la fiscalité³⁹ a été rejetée par une majorité d'États membres.

97

En revanche, la Commission a assuré le suivi de la mise en œuvre du code de conduite au moyen d'un questionnaire et d'ateliers à l'intention des États membres. Dans les deux cas, elle a constaté que des améliorations pouvaient être apportées, entre autres, dans les domaines suivants:

• le dépôt des demandes de remboursement par voie électronique;
• l'introduction de la possibilité d'accepter d'autres preuves de la résidence fiscale.

98

Par ailleurs, dans le cadre du sommet des administrations fiscales de l'UE, les administrations fiscales des États membres ont convenu en mai 2020 que la Commission organiserait des travaux spécifiques pour explorer les initiatives législatives et non législatives pouvant être prises en ce qui concerne les procédures de retenue à la source, y compris un éventuel système de réduction d'impôt à la source.

99

Le 15 juillet 2020, la Commission a publié un plan d'action pour une fiscalité équitable et simplifiée⁴⁰. Étant donné la persistance des obstacles à l'investissement transfrontalier malgré l'adoption du code de conduite, la Commission a annoncé qu'elle proposerait une initiative législative visant à instaurer un système commun et normalisé à l'échelle de l'Union pour les réductions immédiates de la retenue à la source, accompagné d'un mécanisme pour l'échange d'informations et la coopération entre les administrations fiscales. La Commission a l'intention de réaliser en 2022 une analyse d'impact qui pourrait déboucher sur une proposition de directive du Conseil instaurant un système de réduction d'impôt à la source.

L'UMC n'est pas dotée d'un cadre de performance convaincant

100

Nous avons examiné si la Commission avait:

• fixé des objectifs «spécifiés, mesurables, acceptables, réalistes et situés dans le temps» et établi un ordre de priorité satisfaisant entre les mesures;
• assuré une communication claire auprès du public sur l'UMC
• mis en place un système de suivi exhaustif.

Les objectifs de l'UMC étaient plutôt vagues et les priorités ont été fixées tardivement

101

Le plan d'action pour l'UMC et son examen à mi-parcours ont été accompagnés d'une analyse économique approfondie. En ce qui concerne le processus de consultation relatif au livre vert de la Commission de 2015 sur l'UMC et à sa version actualisée de 2017, la Commission a bien organisé le processus et communiqué de manière appropriée sur les résultats, comme l'a confirmé notre enquête. L'UMC a principalement suscité l'intérêt du secteur financier et de quatre grands États membres, et moins celui des entreprises/PME d'autres secteurs et des États membres ayant des marchés des capitaux moins développés.

102

Le plan d'action pour l'UMC s'appuie sur des objectifs déclinés en trois niveaux: deux objectifs généraux, trois stratégiques et trois opérationnels. En ce qui concerne les objectifs opérationnels, le plan d'action est réparti entre sept domaines d'intervention, comportant au total 25 objectifs spécifiques. Les objectifs spécifiques sont mis en œuvre au moyen de 71 mesures. Cette logique d'intervention (à savoir l'arborescence des objectifs; voir figure 10) n'a été présentée que d'une manière générale dans l'examen à mi-parcours. Les liens entre les quatre domaines d'intervention examinés, leurs nombreux objectifs spécifiques, les mesures sous-jacentes et leurs incidences croisées n'ont été explicités dans aucun document de la Commission, alors que cela est requis par le cadre pour une meilleure réglementation⁴¹.

103

Une hiérarchisation et un échelonnement des mesures auraient été utiles pour le projet dès le départ, compte tenu du grand nombre de mesures prévues par le plan d'action et l'examen à mi-parcours. Les mesures n'avaient pas toutes la même importance: certaines étaient de nature préparatoire ou administrative ou relevaient du suivi, tandis que d'autres concernaient des propositions législatives ou des actions non législatives qui se voulaient stratégiques. La Commission n'a pas établi d'ordre de priorité explicite entre les mesures du plan d'action de 2015. La hiérarchisation était au contraire implicite et devait être déduite du calendrier des différentes mesures, lequel donnait une indication de la faisabilité et des éventuels travaux préparatoires requis.

104

Cela tenait au fait que le plan d'action avait été élaboré dans l'urgence, donc sans analyse préalable permettant de déterminer si certaines mesures étaient susceptibles d'avoir plus d'effet que d'autres. Neuf actions prioritaires n'ont été introduites qu'au stade de l'examen à mi-parcours de 2017. Il ressort de nos enquêtes et de nos entretiens que la communication autour du projet d'UMC n'était pas tout à fait claire et qu'elle ne pouvait être comprise que par un public averti En outre, les objectifs spécifiques propres à chaque domaine d'intervention étaient eux-mêmes vagues et non mesurables.

105

Pour défendre les objectifs de l'UMC, la Commission a parfois eu recours à des estimations générales (voir encadré 2).

106

Le plan d'action pour l'UMC ne répertoriait pas nécessairement toutes les mesures en cours ou à l'étude par la Commission qui correspondaient aux objectifs du projet. La mise en place du point d'accès unique européen en est un exemple (voir point 43).

Les mesures prises dans le contexte de l'UMC ne pouvaient raisonnablement répondre aux attentes élevées suscitées par la Commission

107

Le lancement de l'UMC et la communication autour de ce projet phare ont été perçus par les acteurs du marché comme un engagement substantiel de la Commission à induire des retombées positives importantes. La communication autour du projet a fait naître des attentes trop élevées par rapport à ce qui pouvait raisonnablement être obtenu avec les mesures qu'elle proposait et qui relevaient de sa compétence.

108

Avec son plan d'action de 2015, la Commission entendait poser les fondations d'une union des marchés des capitaux qui fonctionne bien à l'horizon 2019. La dépendance des entreprises de l'UE à l'égard du financement bancaire et le développement insuffisant de ses marchés des capitaux sont le fruit de plusieurs facteurs, dont l'atténuation ou l'évolution nécessite plus qu'un plan d'action sur quelques années. En mars 2019, la Commission a néanmoins annoncé dans son rapport d'avancement qu'elle avait tenu sa promesse dans le délai imparti.

109

Cependant, les analyses d'organismes publics (Fonds monétaire international et Banque centrale européenne), d'associations du secteur privé (Association pour les marchés financiers en Europe et Fédération bancaire européenne), d'initiatives menées par le secteur (Market4Europe) et de groupes de réflexion (Bruegel, Centre d'études de la politique européenne et Eurofi) montrent que l'UMC est loin d'être achevée et qu'il reste beaucoup à faire. Ce constat est corroboré par des indicateurs de marché de haut niveau, tels que les indicateurs d'intégration financière de la Banque centrale européenne, le ratio dette/emprunts bancaires ou la composition des actifs financiers des ménages. En effet, ces indicateurs n'ont pas beaucoup évolué depuis le lancement du plan d'action pour l'UMC.

110

Les avis des participants à notre enquête sont partagés quant à la question de savoir si ce plan d'action et sa version actualisée étaient trop ambitieux, trop peu exigeants ou plutôt bien pensés et conformes aux objectifs de la Commission. Ceux qui considéraient le projet d'UMC comme trop ambitieux ont tout d'abord pointé sa complexité, qui limite sa faisabilité. Venait ensuite le fait que la Commission a sous-estimé le temps nécessaire à l'approbation par les colégislateurs des mesures prévues par le plan d'action et l'examen à mi-parcours Comme les parties prenantes que nous avons interrogées l'ont maintes fois répété, les ambitions pour l'UMC doivent être élevées et portées par la Commission, mais, dans le même temps, le projet doit être suffisamment réaliste et faisable pour faire bouger les choses.

111

Les actions et leviers clés dépendent d'autres acteurs, en particulier les colégislateurs et les États membres. Comme nous l'indiquons ci-dessus (par exemple aux points 85, 90 et 96), le soutien des États membres est essentiel dans les domaines relevant de la compétence nationale. Dans le plan d'action pour l'UMC et dans son examen à mi-parcours, la Commission a déclaré qu'elle ne pouvait bâtir l'UMC à elle seule et que la réussite du projet dépendait également de la volonté politique des États membres et de son appropriation par le secteur.

112

Pour ce qui est des mesures législatives, la Commission s'est concentrée sur un programme législatif relativement limité, comportant 13 initiatives (voir annexe VI). Cependant, dans plusieurs cas, elle a dû revoir ses ambitions initiales nettement à la baisse pour que les colégislateurs s'entendent, comme par exemple dans le cas de la réforme des AES, ou sortir du cadre de l'UMC des questions politiques controversées telles que celle de l'actif sûr européen.

113

Dans quelques autres cas, même si la Commission avait déposé largement dans les délais ses propositions législatives concernant des mesures relevant de l'UMC, le processus législatif a duré plus longtemps que prévu (voir point 46). De même, la proposition de la Commission relative à une directive sur l'ACCIS, essentielle pour remédier au biais fiscal en faveur de l'endettement, est restée bloquée au Conseil (voir point 33). Au total, 12 mesures législatives (sur 13) ont été adoptées et sont entrées en vigueur à ce jour, pour la plupart à la fin du calendrier fixé pour l'UMC. Seules cinq d'entre elles sont déjà totalement ou partiellement appliquées, tandis que les sept autres doivent être appliquées progressivement et deviendront effectives d'ici la mi-2022, ou même plus tard (voir annexe VI).

114

La majorité des mesures non législatives (à savoir les études d'experts, la diffusion des bonnes pratiques et les consultations) ont été utiles pour le renforcement des connaissances sur des segments de marché spécifiques et ont débouché, dans certains cas, sur une proposition législative (par exemple sur le financement participatif ou les obligations garanties). Toutefois, en raison de leur nature préparatoire et non contraignante, elles n'ont pas entraîné de véritable changement. C'est le cas par exemple de la communication de la Commission sur la loi applicable aux effets patrimoniaux des transactions sur titres, qui n'a pas amélioré de manière notable la sécurité juridique par rapport à la situation qui prévalait avant son adoption.

La Commission n'a pas assuré de suivi régulier des progrès globaux accomplis dans la réalisation des objectifs de l'UMC

115

Le suivi est nécessaire pour permettre aux décideurs et aux parties prenantes de vérifier si la mise en œuvre des politiques suit son cours et d'obtenir des informations pouvant être utilisées pour déterminer si les objectifs ont été atteints⁴⁴. Il peut être assuré à différents niveaux (au niveau stratégique ou encore à celui des différentes mesures), à différents moments (au début de la mise en œuvre, durant la mise en œuvre des politiques ou au terme de celle-ci) et à diverses fréquences (annuellement, trimestriellement, etc.).

116

Nous avons vérifié si la Commission avait mis en place des mécanismes adéquats pour assurer le suivi global de la mise en œuvre de l'UMC. Nous nous sommes notamment intéressés au choix des indicateurs appliqués pour suivre l'avancée de l'UMC et aux données utilisées pour en rendre compte.

117

Jusqu'ici, la Commission s'est servie de plusieurs outils (voir figure 11) pour évaluer les actions menées au titre de l'UMC et l'évolution des marchés des capitaux et pour en rendre compte. Cependant, aucun de ces outils n'était spécifiquement consacré au suivi régulier des progrès globaux accomplis dans les sept domaines d'intervention de l'UMC.

118

La Commission a fourni une première évaluation des évolutions des marchés des capitaux pertinentes pour les sept domaines d'intervention de l'UMC⁴⁵ dans l'édition 2016 de l'«Analyse de la stabilité et de l'intégration financières européennes» (EFSIR), une publication à usage général lancée en 2007, mais elle n'a pas actualisé ce cadre par la suite. Par ailleurs, bon nombre des indicateurs de l'EFSIR de 2016 n'étaient pas assortis de données sur la situation de départ ni de valeurs cibles.

119

La principale raison pour laquelle la Commission n'a pas conservé le système de suivi mis en place dans le cadre de l'EFSIR de 2016 réside dans le fait que l'UMC en était à ses prémices, de nombreuses mesures étant encore en cours d'adoption, et qu'il faut beaucoup de temps pour que l'évolution des structures devienne statistiquement chiffrable. Toutefois, ces problèmes n'étaient pas de nature à empêcher la Commission de mettre en place des mécanismes de suivi et de les développer au fil du temps.

120

En 2020, cinq ans après le lancement de l'UMC, la Commission a commandé, à l'invitation du Conseil, une étude en vue d'élaborer un tableau de bord d'indicateurs de performance clés (IPC) permettant de suivre les progrès réalisés dans le cadre de l'UMC. Conformément à la commande, le contractant a essayé de définir une logique d'intervention fondée sur des données factuelles. Ce faisant, il s'est employé à déterminer l'influence des changements découlant des effets plus immédiats des mesures relevant de l'UMC (par exemple en matière de coûts de cotation) sur les principaux objectifs de cette dernière (par exemple en ce qui concerne la part relative du financement non bancaire – c'est-à-dire les actions et titres de créance cotés en bourse – des sociétés non financières par rapport au financement bancaire).

121

Dans son projet de rapport final, le contractant a proposé plus de 50 indicateurs couvrant quatre domaines⁴⁶ en vue d'une éventuelle intégration dans le tableau de bord, et il a recommandé à la Commission de réfléchir de manière plus approfondie aux finalités, au groupe d'utilisateurs, à la structure et à la maintenance lors de la conception de son tableau de bord des IPC. Dans l'intervalle, la Commission a pris des mesures pour mettre au point des indicateurs supplémentaires, par exemple sur l'intégration des marchés, les travaux du contractant ayant montré que bon nombre des indicateurs d'effet immédiat utiles à la logique d'intervention sont soit indisponibles, soit inadaptés parce qu'ils franchissent l'une des trois lignes rouges posées⁴⁷.

122

Pour pouvoir rendre compte des indicateurs, des données appropriées sont nécessaires. Nous observons que les données requises pour suivre la progression des différentes mesures relevant de l'UMC n'étaient parfois pas disponibles ou que leur qualité et leur niveau de détail étaient insuffisants. Cela peut également réduire la possibilité de mesurer la progression globale de la mise en œuvre de l'UMC. En particulier, le manque d'informations fiables sur la distribution transfrontalière des fonds d'investissement est une lacune bien connue, dont l'existence a été admise par l'AEMF au cours de notre audit.

123

Au cours de la phase de mise en place de l'UMC, la Commission s'est efforcée de tirer le meilleur parti de la situation en compilant des données provenant de plusieurs sources, y compris l'AEMF. Cette dernière détient par exemple des informations sur le nombre de fonds EuVECA et EuSEF enregistrés, mais les autres données, sur le volume des fonds levés et des investissements réalisés, ont été obtenues auprès de sources extérieures à la Commission, telles qu'Invest Europe. En outre, l'AEMF s'appuie en grande partie sur des sources privées (par exemple Bank of America Merrill Lynch) pour ses estimations relatives au marché de la titrisation non STS. Le recours à des fournisseurs de données privés peut poser problème, car le rassemblement des données prend du temps et est souvent coûteux, et la Commission n'est pas nécessairement en mesure de juger de leur qualité.

124

La Commission a œuvré pour inclure des clauses relatives aux données dans la législation relative à l'UMC afin de garantir la collecte des informations nécessaires au suivi et à l'évaluation qui ne sont ni disponibles ni accessibles auprès d'autres sources. Par exemple, un nouvel acte législatif concernant l'UMC⁴⁸ oblige l'AEMF à tenir, à partir de 2022, un registre à l'échelle de l'UE contenant des données sur la répartition transfrontalière des OPCVM, des fonds d'investissement alternatifs et d'autres types de fonds. La Commission a souligné que toute exigence supplémentaire imposée au secteur en matière de communication d'information doit être dûment motivée.

Conclusions et recommandations

125

L'UE a un système financier essentiellement basé sur l'emprunt et qui dépend fortement des financements bancaires. La Commission a œuvré pour que le financement par le marché gagne en importance et pour compléter l'union bancaire par une union des marchés des capitaux. L'UMC a principalement pour but de favoriser le développement et l'intégration des marchés des capitaux de l'UE et de renforcer les autres sources de financement des PME. Notre conclusion générale est que la Commission a franchi les premières étapes en vue de la réalisation de cet objectif ambitieux, mais que les résultats ne se sont pas encore concrétisés.

126

Bon nombre des mesures que la Commission a pu prendre dans le cadre de ses compétences ont permis de petites avancées vers ses objectifs, mais, à ce jour, elles n'ont pas accéléré le changement dans l'UE. Même si les mesures non contraignantes telles que la publication de rapports ou de bonnes pratiques ont contribué au renforcement des connaissances sur des segments spécifiques du marché des capitaux, bon nombre d'entre elles ont eu une incidence plutôt limitée en raison de leur nature. Une autre limite à laquelle la Commission s'est heurtée réside dans le fait que de nombreuses actions clés ne peuvent être entreprises que par les États membres ou avec leur plein soutien.

127

Le plan d'action de 2015 pour l'UMC s'inscrivait dans le prolongement des plans précédents, reprenant essentiellement les idées antérieures et prévoyant des mesures déjà en cours d'élaboration, ou proposant un calibrage des règlements existants (relatifs aux prospectus, à l'EuVECA, etc.) afin de progresser sur des segments spécifiques de l'UMC. Bon nombre des mesures liées à l'objectif de diversification des sources de financement pour les PME concernaient des questions trop étroites pour permettre d'amorcer et de catalyser une transition structurelle vers un financement plus important par les marchés en Europe (voir points 20 à 39).

128

Malgré les efforts déployés par la Commission au titre du plan d'action pour l'UMC, les mesures qu'elle a prises pour lever les obstacles à l'information sur le marché du financement des PME ont eu une incidence très limitée pour ce qui est de faciliter la rencontre des intérêts des différents acteurs du marché. La Commission n'a pas inclus dans le plan d'action de 2015 pour l'UMC le projet pertinent de point d'accès unique européen, qui était pourtant en discussion avant le lancement de ce plan. Par conséquent, les obstacles à l'information persistent du côté tant de la demande que de l'offre (voir points 40 à 43).

129

En ce qui concerne le défi du financement par les banques, la Commission a pris des initiatives pour améliorer leur capacité à fournir des crédits aux entreprises de l'UE. L'initiative sur la titrisation STS constituait une avancée positive, mais elle n'a pas encore produit l'effet escompté sur le marché européen de la titrisation, ni facilité le financement des PME. Les opérations de titrisation restent largement concentrées sur les catégories d'actifs traditionnelles (crédits hypothécaires et crédits auto) et dans certains États membres (voir points 44 à 50).

Recommandation n° 1 — Proposer des actions bien ciblées pour faciliter l'accès des PME aux marchés des capitaux

La Commission devrait adopter:

1. des mesures pour rendre le financement en fonds propres ou par émission publique plus attractif pour les entreprises, en particulier les PME;
2. des mesures pour réduire l'incidence de l'asymétrie de l'information entre les fournisseurs et les utilisateurs de capitaux, en particulier les PME (par exemple en mettant en place le point d'accès unique européen);
3. des modifications du cadre juridique pour rendre l'émission de titrisations PME plus attrayante tout en tenant dûment compte des risques potentiels.

Quand? Au premier trimestre 2022 au plus tard.

130

La Commission a affiché son ambition de promouvoir le développement des marchés des capitaux des États membres, en particulier dans les pays présentant un fort potentiel de croissance dans ce domaine. À cette fin, elle s'est appuyée sur des processus de coordination européens plus généraux (tels que le Semestre européen) et des outils de financement (tels que le PARS), mais sans que son approche s'inscrive dans une stratégie européenne claire, spécifique et exhaustive (voir points 51 à 58).

131

Le Semestre européen permet essentiellement de pointer les défis liés à l'UMC. Cependant, malgré l'adoption en 2015 d'un plan d'action pour l'UMC et l'importance croissante qu'a prise ce sujet au lendemain du Brexit, la Commission n'a pas recommandé à dix États membres disposant de marchés des capitaux moins développés de mettre en œuvre des réformes ayant directement trait à l'UMC (voir points 59 à 65).

132

La Commission fournit un appui technique au titre du PARS qui n'alourdit guère la charge financière et administrative des États membres, mais cette assistance ne s'inscrit pas dans une stratégie spécifique. Le modèle d'appui technique fondé sur la demande n'a pas contribué à fournir aux États membres un soutien adapté à leurs besoins. Qui plus est, les projets multinationaux constituent toujours l'exception dans le cadre du PARS. La plupart des projets étaient soit toujours en cours, soit terminés depuis peu. Pour autant, notre échantillon a livré des résultats mitigés pour ce qui est de l'ampleur et de la progression des réformes. Par ailleurs, dans la plupart des cas, le calendrier initial de mise en œuvre n'a pas été respecté et l'analyse du service d'appui à la réforme structurelle ne reflétait pas correctement les risques pour la mise en œuvre (voir points 66 à 78).

Recommandation n° 2 — Favoriser le développement de marchés locaux des capitaux plus profonds et mieux intégrés

La Commission devrait:

1. élaborer une stratégie globale pour répondre aux besoins des marchés locaux des capitaux;
2. adresser aux États membres qui doivent faire des progrès en matière de financement par le marché des recommandations par pays en ce sens;
3. renforcer le modèle actuel d'appui technique fondé sur la demande pour atteindre les États membres dont les besoins sont les plus importants, tout en mettant l'accent sur les résultats.

Quand? Au quatrième trimestre 2022 au plus tard.

133

Bon nombre des obstacles qui entravent les flux transfrontaliers de capitaux sont restés sans solutions durant des dizaines d'années. La Commission a constaté que ces obstacles découlent souvent des législations nationales, notamment dans les domaines du droit de l'insolvabilité et de la retenue à la source, ou d'une éducation financière insuffisante. Elle a ainsi, et à la demande du Conseil, établi avec les États membres une feuille de route pour y remédier. Celle-ci ne comporte donc que les obstacles auxquels les États membres étaient disposés à s'attaquer (voir points 79 à 81).

134

En 2018, le groupe d'experts sur la suppression des obstacles nationaux aux mouvements de capitaux a recommandé aux États membres de mesurer les niveaux de culture financière et de déployer des programmes d'éducation financière conformément aux principes de l'OCDE. La Commission n'a pas encore indiqué si, ni comment, elle soutiendra les États membres dans leurs efforts, par exemple en révisant les programmes de financement pertinents de l'UE de sorte à mieux promouvoir la culture financière des consommateurs, des investisseurs et des PME dans l'ensemble de l'Europe (voir points 82 à 86).

135

Les mesures de la Commission dans le domaine de l'insolvabilité sont de nature à clarifier les droits de propriété, à faciliter la restructuration précoce et à donner une seconde chance aux entrepreneurs. Il est toutefois peu probable qu'elles conduisent à une convergence des procédures d'insolvabilité. Le fait que le droit matériel de l'insolvabilité reste de la compétence exclusive des États membres ne laisse pas beaucoup de marge à la Commission pour avancer sans leur soutien (voir points 87 à 92).

136

Le code de conduite de la Commission sur la retenue à la source propose des bonnes pratiques pour remédier à la lourdeur des procédures de réduction d'impôt et de remboursement de l'impôt prélevé. Son application dépend toutefois de la bonne volonté des États membres et tout rapprochement plus contraignant des pratiques nationales fondé sur les recommandations qu'il comporte requiert l'unanimité au sein du Conseil. Les précédentes tentatives similaires de réforme des procédures de retenue à la source ont échoué (voir points 93 à 99).

Recommandation n° 3 — S'attaquer aux principaux obstacles qui entravent les investissements transfrontaliers

La Commission devrait:

1. examiner comment elle peut mieux promouvoir la culture financière, y compris chez les PME, et soutenir les efforts des États membres en la matière;
2. apprécier les possibilités de convergence ou d'harmonisation d'éléments des procédures nationales d'insolvabilité, tels que les critères d'ouverture de ces procédures, le rang des créances, l'ordre des priorités et les actions révocatoires, et promouvoir la mise en œuvre de réformes concomitantes;
3. sur la base des résultats d'une analyse d'impact, proposer au Conseil une directive relative à un système de réduction de la retenue à la source.

Quand? Au quatrième trimestre 2022 au plus tard.

137

Les objectifs de l'UMC fixés par la Commission étaient souvent vagues. Les priorités n'ont été établies qu'à un stade avancé du processus. La communication de la Commission autour de ce projet a fait naître des attentes trop élevées par rapport à ce que ses propres actions lui permettaient d'obtenir. Dans certains cas, les colégislateurs ont considérablement revu à la baisse les propositions initiales ambitieuses de la Commission ou celles-ci sont restées bloquées au Conseil faute d'accord (voir points 100 à 114).

138

La Commission a assuré un suivi concernant uniquement les progrès en matière de mesures législatives; elle n'a pas effectué de suivi régulier et systématique de ses propres progrès dans la réalisation des principaux objectifs de l'UMC. Elle n'a, de surcroît, pas la capacité, actuellement, d'évaluer à quel point ses mesures, tant législatives que non législatives, contribuent à la réalisation des objectifs de l'UMC. Par ailleurs, le rassemblement des données nécessaires au suivi des progrès accomplis dans la réalisation de ces objectifs prend du temps et est souvent coûteux, et la Commission n'est pas nécessairement en mesure de juger de leur qualité. Ces données ne sont pas toutes facilement disponibles avec une qualité et un niveau de détail suffisants. Ces lacunes sont d'autant plus préjudiciables compte tenu de la publication du deuxième plan d'action pour l'UMC en septembre 2020 (voir points 115 à 119).

139

Cinq ans après le lancement de l'UMC, la Commission a pris des mesures pour élaborer un tableau de bord d'indicateurs. Celui-ci peut permettre d'évaluer le succès de l'UMC dans son ensemble. Il doit s'inscrire dans une logique d'intervention fondée sur des données factuelles et les indicateurs sélectionnés doivent être appropriés. Les données nécessaires au calcul des indicateurs doivent être rendues disponibles, mais il importe aussi de restreindre au minimum nécessaire les charges qui pèsent sur le secteur en matière de communication d'informations (voir points 120 à 124).

Recommandation n° 4 — Renforcer les objectifs spécifiques, les mesures essentielles et le suivi de l'UMC

La Commission devrait:

1. le plus tôt possible, fixer des objectifs spécifiques et prendre les mesures critiques qui permettront d'atteindre les objectifs de l'UMC efficacement;
2. assurer un suivi régulier des progrès accomplis dans la réalisation des objectifs de l'UMC et en rendre compte périodiquement;
3. sélectionner des indicateurs appropriés et qui reposent sur des données fiables, actualisées et aisément accessibles.

Quand? Au quatrième trimestre 2021 au plus tard.

Le présent rapport a été adopté par la Chambre IV, présidée par M. Alex Brenninkmeijer, Membre de la Cour des comptes, à Luxembourg le 20 octobre 2020.

Annexes

Annexe I — Vue d'ensemble des projets du PARS qui sont pertinents pour l'UMC, 2017‑2018

État membre	Référence du projet	Description du projet	Principales réalisations au 31 mars 2020	Budget (en EUR)
Bulgarie	PARS2017/445	Mise en place d'un point d'entrée unique pour la communication et la diffusion d'informations par les acteurs du marché («point d'entrée unique»)	Spécifications techniques du modèle de point d'entrée unique et plan opérationnel (21 février 2020)	425 000
Tchéquie	PARS2017/360	Analyse des business angels tchèques et promotion des business angels	Étude des activités existantes des business angels dans le pays (16 octobre 2018)	70 000
Tchéquie	PARS2017/446	Élaboration d'une stratégie nationale de développement du marché tchèque des capitaux	Rapport de commentaires sur la stratégie nationale de développement du marché tchèque des capitaux (approuvé en mars 2019)	62 000
Estonie	PARS2017/344	Diagnostic du marché des capitaux	Rapport de diagnostic sur le marché estonien des capitaux (15 février 2019)	100 000
Estonie	PARS2017/39	Réforme du cadre juridique et réglementaire en matière d'obligations garanties et de titrisation	Projet de loi sur les obligations garanties et note explicative (adoptés le 13 février 2019)	150 000
Italie	PARS2017/508	Les marchés italiens des capitaux et l'union des marchés des capitaux — Accès au financement — Diagnostic	Analyse des marchés italiens des capitaux 2020 (31 janvier 2020)	550 000
Lituanie	PARS2017/444	Amélioration de l'environnement d'investissement pour les investisseurs institutionnels	Étude diagnostique (juillet 2018) et présentation (septembre 2018)	150 000
Pologne	PARS2017/42	Élaboration d'une stratégie pour le développement du marché des capitaux	Stratégie de développement du marché polonais des capitaux (adoptée le 1er octobre 2019)	150 000
Roumanie	PARS2017/44	Institution d'une banque de développement nationale en Roumanie (Banque roumaine pour le développement) — EximBank S.A.	Étude d'exécution relative à la banque roumaine pour le développement (18 juillet 2019)	448 125
Lituanie	PARS2018/31	Instrument de soutien au financement en fonds propres des PME	Projet de loi et plan d'exécution prévoyant des changements opérationnels (7 août 2019)	65 000

NB: Dans tous les cas, le bénéficiaire est le ministère des finances ou un ministère équivalent (ministère de l'économie et des finances en Italie et ministère des finances publiques en Roumanie).

Source: Cour des comptes européenne, sur la base des données du service d'appui à la réforme structurelle.

Annexe II — Sélection de mesures du plan d'action de la Commission de 2015 pour l'UMC et de ses prédécesseurs, centrées sur l'accès au financement

Plan d'action de 1998 sur le capital-investissement	Plan d'action de 2011 pour faciliter l'accès des PME au financement	Plan d'action de 2015 pour l'UMC
Prospectus — procédures pour un passeport européen unique pour les grandes entreprises et les PME	Modification de la directive sur les prospectus pour introduire un régime d'information proportionné pour les PME	Règlement européen sur les prospectus (en vigueur depuis juillet 2019)
Examen détaillé des coûts supportés par les entreprises pour se financer par l'emprunt ou en fonds propres	Marchés de croissance des PME dans la directive MiFID II	Règlement sur les marchés de croissance des PME modifiant le règlement relatif aux abus de marché
Fonds de capital-risque: législation communautaire couvrant les fonds spécialisés de type fermé	Première proposition législative concernant les règlements EuVECA et EuSEF (non adoptée)	Réexamen des règlements EuVECA et EuSEF (adoptés et en vigueur depuis 2018)
Fiscalité des fonds de capital-risque — Clarification de l'environnement fiscal	Examen des obstacles fiscaux aux investissements transfrontaliers en capital-risque	Étude sur les incitations fiscales en faveur du capital-risque et des business angels
Examen de la fiscalité du financement par l'emprunt et en fonds propres	Aucune mesure	Proposition législative sur l'assiette commune consolidée pour l'impôt des sociétés visant à traiter la question du biais fiscal en faveur de l'endettement
Aucune mesure	Point d'accès unique à l'information réglementaire au niveau de l'UE	Étudier les moyens de développer les systèmes d'information paneuropéens
Aucune mesure	Financement des PME en fonds propres Instrument de fonds propres dans le cadre de COSME et d'Horizon 2020 — Fonds de fonds; titrisation de portefeuilles d'emprunt des PME de la BEI/du FEI	Programme de fonds de fonds de capital-risque paneuropéens, programme Venture EU avec la BEI/le FEI
Aucune mesure	Renforcer le réseau Entreprise Europe pour qu'il fournisse de meilleures informations aux PME
Aucune mesure	Examen du marché des prêts aux PME, y compris le mécanisme de transparence	Principes européens de haut niveau concernant le retour d'information que doivent fournir les banques aux PME dont elles refusent des demandes de crédit

Source: Cour des comptes européenne.

Annexe III — Action de l'UMC en faveur du développement des marchés locaux des capitaux

Annexe IV — Aperçu des RPP pertinentes pour l'UMC adressées aux États membres de 2014 à 2019

Avant l'UMC		Après l'adoption du plan d'action pour l'UMC (septembre 2015)
2014	2015	État membre	2016	2017	2018	2019
		Belgique	x	x
		Bulgarie
		Tchéquie
		Danemark
	x	Allemagne	x	x	x
		Estonie
x		Irlande			x
Sous programme	Sous programme	Grèce	Sous programme	Sous programme	Sous programme
x		Espagne
x		France
		Croatie
x		Italie			x	x
Sous programme	Sous programme	Chypre	x	x	x	x
		Lettonie
		Lituanie	x
		Luxembourg
x	x	Hongrie
x	x	Malte
x	x	Pays-Bas
		Autriche		x	x	x
		Pologne
x	x	Portugal	x	x	x
		Roumanie
	x	Slovénie	x	x	x	x
		Slovaquie
		Finlande
x	x	Suède
x		Royaume-Uni
10 sur 26 38 %	7 sur 26 27 %	Nombre d'États membres auxquels des RPP pertinentes pour l'UMC ont été adressées	6 sur 27 22 %	6 sur 27 22 %	7 sur 27 26 %	4 sur 28 14 %
157	102	Nombre total de RPP	89	78	73	97

Source: Cour des comptes européenne, sur la base des données du système CESAR et de la note d'information de l'unité d'assistance à la gouvernance économique (EGOV) du Parlement européen intitulée Country-specific recommendations: An overview (septembre 2019).

Annexe V — Aperçu des RPP directement ou plus généralement liées aux objectifs de l'UMC, adressées aux États membres de 2016 à 2019

Classement	État membre	RPP directes	RPP plus générales
28	Lituanie	Accès au financement (2016)	AUCUNE
27	Roumanie	AUCUNE
26	Slovénie	Accès au financement (de 2016 à 2019)	AUCUNE
25	Slovaquie	AUCUNE	Justice (2017)
24	Bulgarie	AUCUNE	Surveillance (2016, 2017 et 2019) et insolvabilité (de 2016 à 2019)
23	Lettonie	AUCUNE	Insolvabilité (2016)
22	Estonie	AUCUNE
21	Hongrie	AUCUNE
20	Croatie	AUCUNE	Insolvabilité (2017)
19	Grèce	AUCUNE	Insolvabilité (2019)
18	Pologne	AUCUNE
17	Tchéquie	AUCUNE
16	Chypre	Accès au financement (de 2016 à 2019)	Insolvabilité (de 2016 à 2018) et surveillance (2019)
15	Autriche	Accès au financement (de 2017 à 2019)	AUCUNE

NB: 1) Le classement est établi sur la base de la profondeur des marchés locaux des capitaux, telle que mesurée par Asimakopoulos et Wright dans leur rapport intitulé A new sense of urgency: The future of Capital Markets Union, publié par le forum New Financial en novembre 2019. – 2) en ce qui concerne les «recommandations directes», nous avons suivi la taxonomie interne de la Commission, principalement les aspects de l'accès au financement et de la réduction du biais en faveur de l'endettement. Afin de ne pas considérer trop de recommandations comme étant directement liées à l'UMC, nous avons regroupé sous l'appellation de «RPP plus générales» celles qui portaient sur des thèmes concernant également le secteur bancaire, tels que les régimes d'insolvabilité, la surveillance du secteur financier et la vente des prêts non productifs. – 3) Au cours de la période considérée, la Grèce, qui a fait l'objet de programmes d'ajustement économique jusqu'en 2018, ne s'est vu adresser des RPP qu'en 2019.

Source: Cour des comptes européenne, sur la base des données du système CESAR de la Commission.

Annexe VI — Vue d'ensemble des mesures législatives relevant de l'UMC au 31 juillet 2020

	Mesure	Délai	COM	Parlement européen	Conseil	Adoption	Application à partir du
1	Réexamen des règlements EuVECA et EuSEF	3e trim. 2016	Juillet 2016			Octobre 2017	Mars 2018
2	Règlement sur les prospectus (réexamen)	4e trim. 2015	Novembre 2015			Juin 2017	Juillet 2019
3	Règlement sur les titrisations STS	3e trim. 2015	Septembre 2015			Décembre 2017	Janvier 2019
4	Produit paneuropéen d'épargne-retraite individuelle (PEPP)	2e trim. 2017	Juin 2017			Juin 2019	12 mois après la publication des actes délégués
5	Réforme des autorités européennes de surveillance, y compris les règles anti-blanchiment	3e trim. 2017	Adoption le 20.9.2017	Mandat de négociation obtenu en décembre 2018	Mandat de négociation obtenu en février 2019	Décembre 2019	Janvier 2020 et janvier 2022
6	Réexamen relatif aux sociétés d'investissement	2e trim. 2018	Adoption le 20.12.2017			Novembre 2019	Juin 2021
7	Financement participatif	4e trim. 2017 (analyse d'impact) 1er trim. 2018	Adoption le 8.3.2018	Mandat de négociation obtenu en novembre 2018	Mandat de négociation obtenu en juin 2019	4e trim. 2020	4e trim. 2021
8	Obligations garanties	1er trim. 2018	Adoption le 12.3.2018	Mandat de négociation obtenu en novembre 2018	Mandat de négociation obtenu en novembre 2018	Novembre 2019	Juillet 2022
9	Distribution transfrontalière des fonds d'investissement	1er trim. 2018 (analyse d'impact) 2e trim. 2018	Adoption le 12.3.2018			Juin 2019	Août 2021
10	Règles visant à faciliter l'accès des PME aux marchés de croissance	2e trim. 2018 (analyse d'impact) 3e trim. 2018	Adoption le 24.5.2018			Novembre 2019	Décembre 2019 ou janvier 2021
11	Règlement sur l'infrastructure du marché européen (surveillance)	2e trim. 2017	Adoption le 13.6.2017	Mandat de négociation obtenu en mai 2018	Mandat de négociation obtenu en décembre 2018	Mai 2019	Juin 2019 – Décembre 2019 – Juin 2020 ou juin 2021
12	Cadres de restructuration préventifs, seconde chance et mesures à prendre pour augmenter l'efficience des procédures de restructuration, d'insolvabilité et d'apurement (DG JUST)	4e trim. 2016	Adoption le 22.11.2016			Juin 2019	Juillet 2021, juillet 2024 et juillet 2026
13	Droit applicable à l'opposabilité aux tiers des transactions sur créances (DG JUST)	4e trim. 2017	Adoption le 12.3.2018	Mandat de négociation obtenu en février 2019	Pas encore approuvé

Source: Cour des comptes européenne, sur la base des informations fournies par la Commission européenne.

Sigles, acronymes et formes abrégées

ACCIS: assiette commune consolidée pour l'impôt sur les sociétés

AEMF: Autorité européenne des marchés financiers

Directive AIFMD: directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs

EFAMA: association européenne de la gestion d'actifs et de fonds (European Fund and Asset Management Association)

EuSEF: fonds d'entrepreneuriat social européen (European social entrepreneurship fund)

EuVECA: fonds de capital-risque européen (European venture capital fund)

FIA: fonds d'investissement alternatif

OPCVM: organisme de placement collectif en valeurs mobilières

OPS: première offre publique de souscription

PARS: programme d'appui à la réforme structurelle

PME: petites et moyennes entreprises

RPP: recommandation par pays

Titrisation STS: titrisation «simple, transparente et standardisée»

UMC: union des marchés des capitaux

Glossaire

Assiette commune consolidée pour l'impôt sur les sociétés (ACCIS): corpus unifié de règles servant à calculer les bénéfices imposables des entreprises dans l'UE.

Biais fiscal en faveur de l'endettement: distorsion économique due au fait que les intérêts sur la dette sont fiscalement déductibles dans la plupart des systèmes d'imposition des revenus, alors que les dividendes versés dans le cas d'un financement en fonds propres ne le sont pas.

Directive concernant les marchés d'instruments financiers (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID): cadre juridique institué par l'UE pour réglementer les marchés financiers et améliorer la protection des investisseurs. La directive initiale a été remplacée par la directive MiFID II en 2018.

Entreprise licorne: start-up privée dont la valeur dépasse le milliard d'euros. Elles sont appelées ainsi en raison de leur rareté.

Fonds de capital-risque: fonds d'investissement gérant des capitaux apportés par des investisseurs professionnels désireux d'investir dans des PME à fort potentiel de croissance.

Fonds de fonds: fonds commun de placement qui, au lieu d'investir directement dans des titres, investit dans d'autres fonds.

Fonds d'investissement alternatif (FIA): tout fonds d'investissement non couvert par la directive de l'UE sur les OPCVM et tombant donc sous le coup de la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (AIFMD). Il s'agit notamment des fonds spéculatifs, des fonds de capital-risque, des fonds de capital-investissement et des fonds immobiliers.

Groupe de travail UMC: plateforme mise en place dans le cadre de l'initiative de Vienne pour soutenir l'échange d'informations sur les tendances financières dans les pays d'Europe centrale, de l'Est et du Sud-Est et ainsi développer les marchés locaux des capitaux. Composé de représentants des secteurs public et privé des pays concernés ainsi que d'institutions internationales, le groupe de travail est coordonné par la Commission.

Initiative de Vienne: forum rassemblant toutes les principales parties prenantes publiques et privées du secteur bancaire de l'UE et établi en janvier 2009 pour aider les économies émergentes d'Europe à traverser la crise économique mondiale.

Marché de croissance des PME: type de système multilatéral de négociation pour les actions émises au cours des trois dernières années par des sociétés dont la capitalisation boursière moyenne est inférieure à 200 millions d'euros.

Marché des capitaux profond: marché sur lequel les titres sont négociés en grande quantité et avec un faible écart seulement entre le cours acheteur et le cours vendeur.

Obligations sécurisées: type d'obligations garanties émises par une banque ou un autre établissement de crédit et généralement adossées à des prêts hypothécaires ou à des prêts du secteur public.

Organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM): instrument d'investissement qui permet de mutualiser les capitaux d'investisseurs et de les investir collectivement via un portefeuille d'instruments financiers tels que des actions, des obligations et d'autres titres. Les OPCVM font l'objet d'une directive de l'UE, et leurs parts peuvent être proposées publiquement aux investisseurs de détail dans toute l'UE sur la base d'une autorisation unique délivrée par un État membre.

Point d'accès unique européen: projet de portail web de l'UE destiné à assurer un accès aisé et rapide aux informations réglementées sur les sociétés cotées en bourse.

Première offre publique de souscription: première vente d'actions d'une société au public.

Profondeur du marché: indicateur du volume des échanges sur un marché.

Programme d'appui à la réforme structurelle (PARS): programme de l'UE qui fournit aux États membres une aide sur mesure pour mener à bien leurs réformes institutionnelles, administratives et en faveur de la croissance, sans qu'un cofinancement national ne soit requis.

Réduction d'impôt à la source: forme de réduction d'impôt appliquée au moment de la retenue à la source.

Règlement relatif aux fonds de capital-risque européens (European Venture Capital Fund – EuVECA): règlement établissant les bases d'un passeport volontaire européen pour les fonds de capital-risque éligibles et leurs gestionnaires.

Règlement relatif aux fonds d'entrepreneuriat social européens (European Social Entrepreneurship Fund – EuSEF): règlement établissant les bases d'un passeport volontaire européen pour les fonds d'investissement alternatifs éligibles dédiés aux entreprises sociales.

Semestre européen: cycle annuel établissant un cadre pour coordonner les politiques macroéconomiques des États membres de l'UE et suivre les avancées.

Système multilatéral de négociation: système autorégulé de négociation d'instruments financiers, qui offre une alternative aux bourses traditionnelles et qui, contrairement à celles-ci, peut être exploité non seulement par un opérateur de marché agréé, mais aussi par une société d'investissement.

Titrisation: pratique consistant à rassembler divers types d'actifs financiers non liquides, tels que des prêts hypothécaires, des prêts et des crédits-bails, et à les revendre aux investisseurs sous la forme de titres liquides et négociables tels que des obligations.

Équipe d'audit

Les rapports spéciaux de la Cour présentent les résultats de ses audits relatifs aux politiques et programmes de l'UE ou à des questions de gestion concernant des domaines budgétaires spécifiques. La Cour sélectionne et conçoit ces activités d'audit de manière à maximiser leur impact en tenant compte des risques pour la performance ou la conformité, du niveau des recettes ou des dépenses concernées, des évolutions escomptées ainsi que de l'importance politique et de l'intérêt du public.

L'audit de la performance objet du présent rapport a été réalisé par la Chambre IV (Réglementation des marchés et économie concurrentielle), présidée par M. Alex Brenninkmeijer, Membre de la Cour. L'audit a été effectué sous la responsabilité de M. Rimantas Šadžius, Membre de la Cour, assisté de: M. Mindaugas Pakštys, chef de cabinet; M. Tomas Mackevičius, attaché de cabinet; M^me Marion Colonerus, manager principal; M^me Anna Ludwikowska, cheffe de mission; M^mes Nadiya Sultan et Karolina Beneš ainsi que MM. Athanasios Koustoulidis et Ezio Guglielmi, auditeurs. L'assistance linguistique a été fournie par M^me Victoria Gilson et M. Richard Moore.

Notes

¹ Cour des comptes européenne, sur la base du rapport annuel 2017 de la Banque centrale européenne, p. 40.

² Rapport final du forum de haut niveau sur l'union des marchés des capitaux intitulé A New Vision for Europe's Capital Markets Union, 10 juin 2020.

³ Communication de la Commission au Parlement européen, au Conseil, au Comité économique et social européen et au Comité des régions, Une union des marchés des capitaux au service des personnes et des entreprises – nouveau plan d'action, COM(2020) 590 final du 24.9.2020.

⁴ Règlement (UE) 2017/825 et règlement (UE) 2018/1671.

⁵ Source des données: www.statista.com

⁶ SEC(1998) 552 final du 31 mars 1998.

⁷ COM(2011) 870 final.

⁸ Rapport spécial n° 17/2019 de la Cour des comptes européenne, point 20.

⁹ Document SWD(2015) 183 final.

¹⁰ IPO Watch Europe 2011 et IPO Watch Europe 2019.

¹¹ Orientations politiques pour la prochaine Commission européenne 20192024.

¹² Eurofi, Relaunching securitisation in the EU, Regulatory Update, avril 2020, p. 21.

¹³ Conclusions du Conseil sur l'approfondissement de l'union des marchés des capitaux, 5 décembre 2019.

¹⁴ OECD Report to G20 Finance Ministers and Central Bank Governors, septembre 2015; Report by the Vienna Initiative Working Group on Capital Markets.

¹⁵ Rapport spécial n° 17/2019 et rapport spécial n° 02/2020 de la Cour.

¹⁶ Financing a sustainable European Economy – Final report, 2018.

¹⁷ Document SWD(2019) 99 final.

¹⁸ La Tchéquie, l'Estonie, la Hongrie, la Pologne et la Roumanie.

¹⁹ Rapport spécial n° 16/2020 de la Cour, points 49 et 50.

²⁰ Rapport spécial n° 16/2020 de la Cour, encadré 5.

²¹ Rapport spécial n° 16/2020 de la Cour, points 51 et 63 et recommandation n° 4.

²² Report by the Vienna Initiative Working Group on Capital Markets p. 67.

²³ Service d'appui à la réforme structurelle, Commission européenne: Technical assistance in the area of Capital Markets Union, 1^re version, avril 2017.

²⁴ Voir par exemple le bulletin statistique trimestriel n° 76 de mars 2019 de l'Association européenne de la gestion d'actifs et de fonds (EFAMA), ainsi que le rapport statistique annuel 2020 de l'AEMF et le document de l'Association luxembourgeoise des fonds d'investissement (ALFI) intitulé Global Fund Distribution 2019.

²⁵ COM(2018) 92 final.

²⁶ COM(2017) 147 final.

²⁷ Rapport du groupe Giovannini intitulé Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union, novembre 2001.

²⁸ COM(2015) 468 final.

²⁹ Réseau international sur l'éducation financière (INFE) de l'OCDE, International Survey of Adult Financial Literacy, 2020.

³⁰ Initiative de Vienne, Report by the Working Group on Capital Markets Union (http://vienna-initiative.com/resources/themes/vienna/wp-content/uploads/2018/03/VI-CMU-Working-Group-Final-Report-March-2018.pdf).

³¹ Compte rendu de la réunion du Comité des services financiers du 3 mai 2018.

³² https://eiah.eib.org/about/index.

³³ Directive (UE) 2019/1023 du Parlement européen et du Conseil du 20 juin 2019 relative aux cadres de restructuration préventive, à la remise de dettes et aux déchéances et aux mesures à prendre pour augmenter l'efficacité des procédures en matière de restructuration, d'insolvabilité et de remise de dettes, et modifiant la directive (UE) 2017/1132 (directive sur la restructuration et sur l'insolvabilité) (JO L 172 du 26.6.2019).

³⁴ COM(2018) 96 final.

³⁵ COM(2018) 89 final.

³⁶ COM(2015) 468 final, p. 30.

³⁷ Publication de l'UE, Study on a new approach to business failure and insolvency, 2016.

³⁸ Rapport du forum européen sur la post-négociation du 15 mai 2017.

³⁹ COM(2019) 8 final – «Vers un processus décisionnel plus efficace et plus démocratique en matière de politique fiscale dans l'Union», 15 janvier 2019.

⁴⁰ COM(2020) 312 final.

⁴¹ Outil n° 16 «Comment fixer des objectifs» de la boîte à outils de la Commission pour une meilleure réglementation.

⁴² Livre vert sur l'UMC et https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/fr/MEMO_15_5733.

⁴³ Bell, I., et al., Relaunching securitisation in the EU, Eurofi, Regulatory Update, avril 2020, p. 20 et 22 à 24.

⁴⁴ Commission européenne, Outil n° 41 «Modalités et indicateurs de suivi» (https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/file_import/better-regulation-toolbox-41_en_0.pdf).

⁴⁵ Le septième domaine d'intervention, «renforcer la surveillance», a été détaché du domaine «faciliter les investissements internationaux» en 2017, à l'occasion de l'examen à mi-parcours.

⁴⁶ Les quatre domaines concernés sont: 1) financer les entreprises sur les marchés boursiers et de la dette, 2) financer l'innovation, les start-up et les sociétés non cotées, 3) renforcer la capacité des banques en exploitant les possibilités offertes par les marchés de capitaux et 4) renforcer la participation des investisseurs de détail.

⁴⁷ Les indicateurs étaient rejetés s'ils franchissaient l'une des trois lignes rouges suivantes: non-réplicabilité, couverture géographique insuffisante et absence de séries chronologiques et de variations entre les pays.

⁴⁸ Règlement (UE) 2019/1156, article 12, paragraphe 1.

⁴⁹ Afin, selon les services de la Commission, d'inspirer les acteurs publics et privés du marché et de les motiver à intégrer les marchés des capitaux dans leurs régions et États membres respectifs.

⁵⁰ Il ne mentionne qu'en termes généraux la constatation de l'EFSIR de 2018 selon laquelle les pays d'Europe centrale, de l'Est et du Sud-Est représentent 8 % du PIB de l'UE, mais 3 % seulement de son marché des capitaux.

⁵¹ Un audit de l'institution supérieure de contrôle suédoise de 2018 a révélé que la perte de recettes fiscales due à ce type de compte pourrait atteindre près de 4 milliards d'euros (42 milliards de couronnes suédoises).

⁵² Enquête sur l’accès des entreprises au financement dans la zone euro, https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/safe/html/index.en.html

⁵³ COM (2020) 281 final et COM (2020) 280 final.

⁵⁴ COM (2020) 282 final.

⁵⁵ COM (2020) 590.

⁵⁶ Source InvestEurope, 2020.

⁵⁷ COM(2020) 281 final.

⁵⁸ Règlement (UE) 2017/1129.

⁵⁹ Règlement (UE) 2017/1129.

⁶⁰ COM (2019) 136 final et SDW (2019) 99 final.

⁶¹ Règlement (UE) 2017/825.

⁶² Règlements (UE) 2017/1991, 2017/2402, 2019/1238, 2019/1156, directives (UE) 2019/1160 et 2019/2162.

⁶³ COM (2018) 113.

⁶⁴Directive (UE) 2019/1023.

⁶⁵ COM (2020) 590.

⁶⁶ https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/PDF/?uri=CELEX:32009H0784&from=FR

⁶⁷ COM(2020) 282 final.

⁶⁸ Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil établissant un instrument d’appui technique [COM (2020) 409 final] du 28.5.2020.

⁶⁹ COM (2020) 590.

Calendrier

Étape	Date
Adoption du plan d'enquête / Début de l'audit	16.7.2019
Envoi officiel du projet de rapport à la Commission (ou à toute autre entité auditée)	5.8.2020
Adoption du rapport définitif après la procédure contradictoire	20.10.2020
Réception des réponses officielles de la Commission (ou de toute autre entité auditée) dans toutes les langues	9.11.2020

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