Kapitalmarktunion – Langsamer Start in Richtung eines ehrgeizigen Ziels

Zusammenfassung

I

Die Kapitalmarktunion ist eine groß angelegte Initiative der Europäischen Union, die offiziell im Jahr 2015 mit dem Aktionsplan der Kommission eingeleitet wurde. Das vorrangige Ziel der Kapitalmarktunion besteht darin, einen Binnenmarkt für Kapital zu schaffen, in dem Unternehmen und insbesondere KMU besseren Zugang zu bankenunabhängiger Finanzierung erhalten und die lokalen Kapitalmärkte vertieft und besser integriert werden. Durch eine Ergänzung der Bankfinanzierung, die Verbesserung der privaten Risikoteilung und eine allgemeine Risikominderung sollte die Kapitalmarktunion zu einem stabileren Finanzsystem führen, das besser gerüstet ist, um Wachstum anzukurbeln, Arbeitsplätze zu schaffen und Europa für ausländische Investitionen attraktiver zu gestalten.

II

Der Aktionsplan von 2015 zur Schaffung einer Kapitalmarktunion und die zugehörige Halbzeitbilanz von 2017 enthielten eine Vielzahl von Maßnahmen, die bis Ende 2019 in ihrer Gesamtheit die Grundlage für die Kapitalmarktunion hätten legen sollen. Angesichts der hohen Priorität, die die Kommission und die Interessenträger dieser Leitinitiative beimessen, kommt der vorliegende Bericht nach Ansicht des Hofes zum richtigen Zeitpunkt, um die Weiterentwicklung der Kapitalmarktunion zu unterstützen. Der Bericht des Hofes behandelt die Frage, wie gut die Kommission ihrer Rolle gerecht wurde, und zeigt Problempunkte auf, die sich jetzt und künftig auf den Erfolg der Kapitalmarktunion auswirken können.

III

Bei der Prüfung wurde untersucht, ob die Maßnahmen der Kommission zum Aufbau einer wirksamen Kapitalmarktunion erfolgreich waren. Zwecks Beantwortung dieser übergeordneten Frage bewertete der Hof, ob die Kommission ihr Ziel, die Finanzierungsquellen für Unternehmen zu diversifizieren, erreicht hat, ob sie wirksame Maßnahmen für eine hinreichende Förderung stärker integrierter und tieferer Kapitalmärkte ergriffen und grenzübergreifende Hindernisse für die Marktteilnehmer beseitigt hat und ob sie das Projekt eine Kapitalmarktunion angemessen ausgestaltet und überwacht hat.

IV

Die Gesamtschlussfolgerung des Hofes lautet, dass die Kommission zwar Anstrengungen unternommen hat, um das anspruchsvolle Ziel zu erreichen, eine Kapitalmarktunion aufzubauen, die Ergebnisse aber noch ausstehen. Viele Maßnahmen, welche die Kommission in ihrem Zuständigkeitsbereich ergreifen konnte, betrafen lediglich eng gefasste Bereiche bei der Verfolgung der Ziele der Kapitalmarktunion. Es liegt in der Natur der Sache, dass diese Maßnahmen (z. B. weiche Maßnahmen wie die Durchführung von Analysen zur Förderung von Best Practices) keine wesentlichen Fortschritte bei der Verwirklichung der Kapitalmarktunion bewirken konnten. Eine weitere Einschränkung, mit der die Kommission konfrontiert war, besteht darin, dass viele entscheidende Maßnahmen nur von den Mitgliedstaaten oder mit ihrer vollen Unterstützung ergriffen werden können.

V

Die Maßnahmen, die auf eine Diversifizierung der Finanzierungsquellen für Unternehmen abstellten, waren zu eng gefasst, um eine strukturelle Verlagerung hin zu einer stärkeren Marktfinanzierung in der EU einzuleiten und zu beschleunigen, und hatten nur begrenzte Auswirkungen. Darüber hinaus stellten Legislativinitiativen im Bereich des Verbriefungsrechts zwar einen positiven Schritt dar, konnten jedoch bisher weder die erwartete Erholung des europäischen Verbriefungsmarkts nach der Finanzkrise bewirken noch dazu beitragen, die Kreditvergabekapazität der Banken zu erhöhen, wovon unter anderem die KMU profitieren würden. Die Transaktionen sind nach wie vor auf traditionelle Anlageklassen (d. h. Hypotheken, Autokredite) und bestimmte Mitgliedstaaten konzentriert.

VI

Bei der Entwicklung der lokalen Kapitalmärkte nutzte die Kommission ihre Koordinierungsrolle im Prozess des Europäischen Semesters. Allerdings entwickelte sie keine umfassende und klare EU-Strategie und empfahl nicht allen Mitgliedstaaten mit weniger entwickelten Kapitalmärkten, einschlägige Reformen durchzuführen. Das nachfrageorientierte Programm zur Unterstützung von Strukturreformen (Structural Reform Support Programme, SRSP) nutzte die Kommission unter anderem dafür, Projekte mit Bezug zur Kapitalmarktunion zu finanzieren. Auch wenn die Interventionslogik des SRSP formell nicht auf den spezifischen Bedarf der EU-Kapitalmärkte ausgerichtet war, so wurde den Zielen der Kapitalmarktunion doch auf Projektebene Rechnung getragen. Der nachfrageorientierte Ansatz war allerdings nicht geeignet, um alle Mitgliedstaaten auch bedarfsgerecht zu unterstützen, und seine Ergebnisse bleiben abzuwarten.

VII

Der Hof stellt fest, dass der Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion im Hinblick auf die Beseitigung der wesentlichen Hindernisse für grenzübergreifende Kapitalströme nicht zum Durchbruch geführt hat. Diese Hindernisse ergeben sich oftmals aus nationalen Rechtsvorschriften, etwa im Bereich des Insolvenzrechts und der Quellensteuer, oder sind auf eine mangelnde Vermittlung von Finanzwissen zurückzuführen. Fortschritte bei der Beseitigung der Hindernisse waren begrenzt, was teilweise durch die unzureichende Unterstützung seitens der Mitgliedstaaten bedingt war.

VIII

Was die Ausgestaltung der Kapitalmarktunion angeht, so waren ihre Ziele nicht immer hinreichend spezifisch oder messbar. Darüber hinaus wurden vor dem Anlaufen des Projekts keine Prioritäten festgelegt. Die Überwachung durch die Kommission beschränkte sich auf Fortschritte bei den Legislativmaßnahmen. Hingegen wurden Fortschritte bei der Erreichung der Ziele der Kapitalmarktunion nicht regelmäßig und durchgängig von der Kommission überwacht.

IX

Um die Wirksamkeit des Projekts der Kapitalmarktunion zu verbessern, empfiehlt der Hof der Kommission,

1. gezielte Maßnahmen vorzuschlagen, die KMU den Zugang zu Kapitalmärkten weiter erleichtern werden;
2. tiefere und besser integrierte lokale Kapitalmärkte zu fördern;
3. die wichtigsten grenzübergreifenden Investitionshindernisse zu beseitigen;
4. spezifische Ziele und vorrangige Maßnahmen zu erarbeiten und die Überwachung der Kapitalmarktunion auszubauen.

X

Darüber hinaus ersucht der Hof den Rat zu prüfen, wie der Kommissionsvorschlag zur unterschiedlichen steuerlichen Behandlung von Eigen- und Fremdkapital weiter vorangebracht werden kann.

Einleitung

01

Der freie Kapitalverkehr stellt neben dem freien Verkehr von Waren, Dienstleistungen und Arbeitskräften eine der vier Freiheiten und ein zentrales Ziel der Europäischen Union dar. Die Bedeutung und die Vorteile, die sich aus der Schaffung eines europäischen Kapitalmarkts ergeben, werden seit Langem diskutiert, unter anderem im Segré-Bericht von 1966, im Lamfalussy-Bericht von 2001 und in früheren Mitteilungen der Kommission (z. B. aus den Jahren 1996, 1998 und 2011). Während sich der Schwerpunkt, die Dimensionen und die Herausforderungen der Entwicklung und Integration der Kapitalmärkte verändert haben, hat die EU noch nie gut funktionierende integrierte Kapitalmärkte geschaffen.

02

Zwischen den Mitgliedstaaten bestehen geografische Unterschiede hinsichtlich Kapitalisierung, Liquidität und Tiefe ihrer lokalen Kapitalmärkte. Die westlichen und nördlichen Mitgliedstaaten verfügen tendenziell über tiefere Kapitalmärkte und sich selbst verstärkende Kapitaldrehscheiben, während die östlichen und südlichen Mitgliedstaaten diesbezüglich zurückliegen (siehe Abbildung 1). Bisher war London der wichtigste Finanzplatz der EU. Der Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU stellt eine Herausforderung für das Projekt der Kapitalmarktunion dar.

03

Trotz der Anstrengungen, die im Nachgang der Finanzkrise unternommen wurden, sind die Volkswirtschaften der meisten EU-Mitgliedstaaten gemessen an der Kapitalmarktfinanzierung (z. B. privates Beteiligungskapital, Risikokapital, Schuldverschreibungen) nach wie vor stark von der Bankfinanzierung abhängig. Europäische KMU entscheiden sich für die Bankfinanzierung, da diese im Vergleich kostengünstiger ist und ihnen die alleinigen Eigentumsrechte erhalten bleiben. Obwohl die bankenunabhängige Finanzierung in den letzten 10 Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen hat, machten Bankkredite im Jahr 2018 immer noch etwa 45 % der gesamten Fremdfinanzierung nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften im Euro-Währungsgebiet aus, gegenüber etwa 60 % im Jahr 2007¹. Traditionen und kulturelle Gepflogenheiten sind diesbezüglich ein wichtiger Faktor, wie die Bevorzugung des Heimatmarkts (Home Bias), d. h. die Neigung, den Großteil des Portfolios in inländische Vermögenswerte zu investieren, zeigt. Der Mangel an leicht zugänglichen Informationen über Unternehmen, aber auch unzureichende Finanzkompetenz sind weitere Hindernisse, die die Nachfrage der Anleger nach Kapitalmarktinstrumenten einschränken.

04

Die Kapitalmarktunion ist eine groß angelegte Initiative der Kommission, die offiziell im Jahr 2015 mit dem Aktionsplan der Kommission eingeleitet wurde. Dieses Vorzeigeprojekt wurde im Rahmen der 10 politischen Prioritäten der Kommission angekündigt und ist ein Element der dritten Säule der Investitionsoffensive für Europa, mit der das Investitionsumfeld verbessert werden sollte. Die Kapitalmarktunion soll die Bankenunion ergänzen, indem sie die private Risikoteilung verbessert, eine allgemeine Risikominderung sicherstellt und im Ergebnis die Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) stärkt.

05

Eine Kapitalmarktunion wird heute mehr gebraucht denn je. Der Brexit hat die politische Notwendigkeit tieferer und stärker integrierter Kapitalmärkte in der EU noch verstärkt, da mit dem Vereinigten Königreich der größte und tiefste Kapitalmarkt und die wichtigste europäische Drehscheibe für die Finanzierung von Startups zum 31. Januar 2020 die EU offiziell verlassen hat. Darüber hinaus zieht der weltweite Wettbewerb an, was sich unter anderem darin zeigt, dass innovative europäische KMU die EU auf der Suche nach besserer Finanzierung und einem wachstumsfreundlicheren Umfeld verlassen. In den letzten Monaten hat die Kommission die durch die COVID-19-Pandemie verursachte wirtschaftliche Unsicherheit als weiteres Argument für die Kapitalmarktunion angeführt, da diese potenziell private Mittel mobilisieren und die Erholung der Wirtschaft beschleunigen könnte.

Die Ziele der Kapitalmarktunion

06

Ein bedeutendes Ziel der Kapitalmarktunion besteht darin, die hohe Abhängigkeit von der Bankfinanzierung zu verringern und insbesondere für KMU die Kosten der Kapitalbeschaffung zu senken. Nach Ansicht der Kommission sollte dieses Ziel durch den Aufbau eines stabilen Finanzsystems mit tieferen und integrierten Kapitalmärkten erreicht werden, die einen größeren Anteil der Ersparnisse der Bürger absorbieren und eine wichtigere Rolle für die Unternehmensfinanzierung spielen. Auch dem EU-Bankensektor wird die Kapitalmarktunion zugutekommen, da sie Maßnahmen zur Wiederbelebung des europäischen Verbriefungsmarktes vorsieht.

07

Indem sie die Bankenunion ergänzt und zur Risikostreuung unter den Marktteilnehmern beiträgt, sollte die Kapitalmarktunion zu einem stabileren Finanzsystem beitragen, das besser dafür gerüstet ist, das Wachstum anzukurbeln, Arbeitsplätze zu schaffen und Europa für ausländische Investitionen attraktiver zu gestalten. Schließlich würden stärker integrierte, liquide und tiefere Finanzmärkte in Europa nicht nur die grenzübergreifenden Investitionsströme erhöhen, sondern auch die internationale Rolle des Euro stärken.

08

Der Aktionsplan von 2015 und die zugehörige Halbzeitbilanz von 2017 sahen eine Reihe legislativer und nichtlegislativer Maßnahmen vor, die in sieben Interventionsbereiche unterteilt waren. Diese hätten unter anderem die kumulative Wirkung entfalten sollen, die fragmentierten Finanzvorschriften in einen kohärenten Rechtsrahmen umzuwandeln. Der legislative Rahmen und die nichtlegislativen Maßnahmen zielen darauf ab, ein Investitionsökosystem aufzubauen, das den Zugang zu den Kapitalmärkten und das Wirtschaftswachstum fördert. Die Regulierungsinstrumente können das Funktionieren des Marktes zwar erleichtern, aber für sich genommen nicht vorschreiben.

09

Die Kapitalmarktunion ist eine unvollendete Aufgabe, an der weitergearbeitet wird. Bislang steht bei den meisten Rechtsakten die Umsetzung noch aus oder liegt noch nicht lange zurück. Als Einstieg in die Vorbereitungsarbeiten für ein neues Konzept hat die Kommission ein hochrangiges Forum zur Kapitalmarktunion eingerichtet, in dem 28 hochrangige Kapitalmarktexperten zusammenkommen. Der Abschlussbericht des Forums wurde im Juni 2020 veröffentlicht und enthält eine Reihe politischer Empfehlungen². Im September 2020 veröffentlichte die Kommission ihren neuen Aktionsplan³.

Aufgaben und Zuständigkeiten in der Kapitalmarktunion

10

Nach dem Subsidiaritätsprinzip fallen bestimmte Politikbereiche mit zentraler Bedeutung für die Kapitalmarktunion (z. B. Besteuerung, Insolvenz und Vermittlung von Finanzwissen) in die Zuständigkeit der Mitgliedstaaten. Der Erfolg der Initiative zur Kapitalmarktunion hängt daher nicht nur von der Kommission ab, sondern auch vom politischen Willen und den Ambitionen des Europäischen Parlaments, des Rates und der Mitgliedstaaten.

11

Innerhalb der Kommission liegt die Planung, Gesamtdurchführung und Koordinierung des Projekts der Kapitalmarktunion in der Zuständigkeit der Generaldirektion Finanzstabilität, Finanzdienstleistungen und Kapitalmarktunion (GD FISMA), die dabei allerdings von anderen Kommissionsdienststellen unterstützt wird. Die Generaldirektion Unterstützung von Strukturreformen (GD REFORM) der Kommission, die im Jahr 2020 geschaffen wurde und den Dienst zur Unterstützung von Strukturreformen (Structural Reform Support Service, SRSS) abgelöst hat, bietet technische Hilfe im Rahmen des Programms zur Unterstützung von Strukturreformen (Structural Reform Support Programme, SRSP)⁴, um unter anderem die Kapazität der inländischen Kapitalmärkte der Mitgliedstaaten zu stärken. Für die Umsetzung der Kapitalmarktunion sind keine Haushaltsmittel vorgesehen.

12

Das andere wesentliche Element für das Funktionieren der Kapitalmarktunion sind drei europäische Aufsichtsbehörden (European Supervisory Authorities, ESA):

• die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority, ESMA), die für die Regulierung des EU-Wertpapiermarkts zuständig ist, indem sie Durchführungsmaßnahmen vorschlägt und technische Standards festlegt;
• die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA);
• die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA).

Prüfungsumfang und Prüfungsansatz

13

Angesichts der Bedeutung der Kapitalmarktunion prüfte der Hof ihre Ausgestaltung, Umsetzung und Wirksamkeit. Mit dem Bericht des Hofes sollen die Interessenträger informiert und der Kommission Empfehlungen unterbreitet werden, um die Weiterentwicklung der Kapitalmarktunion zu fördern.

14

Die vom Hof untersuchten Maßnahmen betreffen vier der sieben Interventionsbereiche des Aktionsplans zur Kapitalmarktunion, im Einzelnen (i) Finanzierung für Innovation, Startups und nicht börsennotierte Unternehmen, (ii) Erleichterung des Gangs an die öffentlichen Märkte für kapitalsuchende Unternehmen, (iii) Hebelung der Bankenkapazität zur Unterstützung der Gesamtwirtschaft und (iv) Erleichterung grenzübergreifender Investitionen.

15

Die übergeordnete Prüfungsfrage lautete, ob die Maßnahmen der Kommission zum Aufbau einer wirksamen Kapitalmarktunion erfolgreich waren. Insbesondere bewertete der Hof, ob die Kommission

1. zur Diversifizierung der Finanzierung für Unternehmen, insbesondere KMU, beigetragen hat;
2. die Entwicklung tieferer und besser integrierter lokaler Kapitalmärkte vorangebracht hat;
3. wirksame Maßnahmen ergriffen hat, um die wichtigsten grenzübergreifenden Hindernisse zu beseitigen;
4. die Kapitalmarktunion mit einem überzeugenden Leistungsrahmen ausgestattet hat.

16

Für die Zwecke seiner Prüfung untersuchte der Hof bei der Kommission verfügbare Unterlagen und führte Befragungen der zuständigen Bediensteten der Kommission durch. Der Hof überprüfte für den Zeitraum 2016-2019 eine Stichprobe von 10 der 54 Projekte mit Bezug zur Kapitalmarktunion, die im Rahmen des Programms zur Unterstützung von Strukturreformen (SRSP) und der zugehörigen vorbereitenden Maßnahmen, finanziert wurden. Bei der Auswahl dieser Stichprobe (Anhang I enthält eine Liste der Projekte) stützte sich der Hof auf sein pflichtgemäßes Ermessen, wobei der Schwerpunkt auf Projekten lag, die in Mitgliedstaaten mit weniger entwickelten Kapitalmärkten angesiedelt sind (siehe Abbildung 1). Die Umsetzung der ausgewählten Projekte war relativ weit fortgeschritten, sodass erkennbare Ergebnisse wahrscheinlicher waren.

17

Zur Gewinnung von Informationen organisierte der Hof außerdem Treffen mit Behörden und Interessenträgern aus neun ausgewählten Mitgliedstaaten (Bulgarien, Tschechien, Estland, Italien, Litauen, Luxemburg, Niederlande, Polen und Rumänien). Außerdem befragte der Hof Mitarbeiter der ESMA, der Europäischen Investitionsbank, des Europäischen Investitionsfonds sowie die Sachverständigen und Vertreter der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), der Europäischen Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBWE), einer Reihe von Unternehmens- und Anlegerverbänden und der Börsen.

18

Des Weiteren führte er Umfragen durch bei den für die Regulierung und Beaufsichtigung der lokalen Kapitalmärkte zuständigen Behörden in allen Mitgliedstaaten (Finanzministerien, zuständige nationale Behörden (national competent authorities, NCA) und Zentralbanken), europäischen und nationalen Wirtschaftsverbänden, Anleger- und Bankenverbänden sowie den Börsen in der EU.

19

Die Prüfungsarbeit des Hofes fand zwischen September 2019 und Februar 2020 statt. Da der Hof seine Prüfungsarbeit vor dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie abgeschlossen hat, werden in diesem Bericht politische Entwicklungen und andere Veränderungen, die als Reaktion auf die Pandemie eingetreten sind, nicht berücksichtigt.

Bemerkungen

Die Maßnahmen der Kommission zur Diversifizierung der Finanzierungsmöglichkeiten für KMU haben bisher keine Katalysatorwirkung entfaltet

20

Bankkredite sind in der EU seit jeher die vorherrschende Quelle für die Finanzierung von Unternehmen und insbesondere KMU. Im Mittelpunkt der Initiative zur Kapitalmarktunion stand der Zugang zu neuen Finanzierungsquellen für KMU, wofür die bankbasierte Finanzierung durch marktbasierte Finanzierungsmöglichkeiten (d. h. Risikokapital, privates Beteiligungskapital) ergänzt werden sollte.

21

In den letzten Jahrzehnten entstanden in Europa viele innovative Startup-Unternehmen, sogenannte "Einhörner", d. h. wachstumsstarke Neugründungen, deren Bewertung mehr als 1 Milliarde Dollar beträgt (siehe Abbildung 2). Immer mehr dieser Unternehmen verlagern ihren Standort, sobald sie das frühe Wachstumsstadium überschritten haben, angesichts besserer Wachstumschancen in Länder außerhalb der EU. Die Kommission versuchte, diesen Trend dadurch zu stoppen, dass sie durch mehrere Maßnahmen im Rahmen der Kapitalmarktunion KMU bei den Aktivitäten für eine Börsennotierung unterstützte.

22

Die KMU-Population ist im Hinblick auf Größe, Branche, Alter, Geschäftstätigkeit und Eigentumsverhältnisse sehr heterogen und weist auch grenzüberschreitend zahlreiche Unterschiede auf. Schnellwachsende KMU machen etwa 11 % der 25 Millionen Unternehmen⁵ in der EU aus. Die Erleichterung des Zugangs zu diversifizierten Finanzierungsquellen für schnellwachsende KMU ist eine politische Strategie, die von der Kommission seit Langem verfolgt wird und im Jahr 1998 mit einem Aktionsplan der Kommission zu Risikokapital⁶ auf den Weg gebracht wurde. Auch das Finanzierungsproblem der KMU, das je nach Wachstumsphase unterschiedlich ausgeprägt ist (siehe Abbildung 3), stand im Mittelpunkt einer Reihe von Maßnahmen der Kommission, darunter ein Aktionsplan aus dem Jahr 2011 zur Verbesserung des Finanzierungszugangs von KMU⁷. Der Aktionsplan zur Kapitalmarktunion von 2015 bildet eine Fortsetzung der obengenannten Initiativen (siehe Anhang II).

23

Mit dem Aktionsplan für die Kapitalmarktunion von 2015 und seiner aktualisierten Fassung von 2017 zielte die Kommission darauf ab, den Finanzierungszugang von KMU zu verbessern, indem sie zwei Interventionsbereiche in den Mittelpunkt stellte: (i) Finanzierung für Innovation, Startups und nicht börsennotierte Unternehmen und (ii) Erleichterung des Gangs an die öffentlichen Märkte für kapitalsuchende Unternehmen. Die vorgeschlagenen regulatorischen Änderungen betrafen vorrangig die Überarbeitung bereits bestehender Vorschriften (Prospekt, KMU-Wachstumsmärkte, Europäische Risikokapitalfonds (European venture capital funds, EuVECA)).

24

Der dritte Interventionsbereich der Kommission bezog sich auf (iii) die Hebelung der Bankenkapazität zur Unterstützung der Gesamtwirtschaft, einschließlich Schuldverschreibungen und Verbriefungen. Diese Politikmaßnahme bezieht sich nicht unmittelbar auf die Finanzierung von KMU, sondern betrifft die Möglichkeit für Banken, ihren Fremdkapitalanteil abzubauen (d. h. ihre Bilanzsummen zu verringern), ohne die Kreditvergabe an den Privatsektor einzuschränken.

25

Um zu untersuchen, ob die im Rahmen der Kapitalmarktunion ergriffenen Maßnahmen ihr Ziel der Diversifizierung der Finanzierungsquellen für KMU erreicht haben, prüfte der Hof, ob die Kommission

1. die Möglichkeiten für Unternehmen, in ihren Wachstumsphasen vor dem Börsengang Expansionsbestrebungen zu finanzieren, erhöht hat (siehe Abbildung 3; einschließlich Risikokapital und privates Beteiligungskapital);
2. den Zugang der KMU zu den öffentlichen Märkten (d. h. die Phase des Börsengangs) verbessert hat;
3. die Informationsbarrieren abgebaut hat, die KMU an der Ermittlung von Finanzierungsquellen und potenzielle Anleger an der Nutzung von Anlagemöglichkeiten hindern;
4. es den Banken ermöglicht hat, Kreditvergabekapazitäten zur Unterstützung von KMU freizusetzen.

Partielle Ergebnisse bei der Unterstützung von Risikokapital- und Beteiligungsfinanzierung

26

Im Rahmen des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion führte die Kommission ein Paket von Maßnahmen ein, mit denen Risikokapital- und Beteiligungsfinanzierungen in der EU unterstützt werden sollten. Die Maßnahmen umfassen eine Reform des Regelungsrahmens, die Einrichtung eines europaweiten Dachfonds und die Förderung bewährter Verfahren für Steueranreize (siehe Tabelle 1).

27

Die Märkte für Risikokapital und privates Beteiligungskapital in der EU sind nach wie vor dadurch gekennzeichnet, dass zwischen den Mitgliedstaaten große Unterschiede sowohl beim Umfang der Finanzierungslücke bei KMU bestehen als auch bei der Verfügbarkeit von Finanzierungsquellen, insbesondere was institutionelle Anleger betrifft. Tatsächlich sind die Märkte zwischen den zentralen Gebieten und den Randgebieten der EU sehr stark fragmentiert im Hinblick auf Risikokapital- und private Beteiligungsinvestitionen (d. h. Standort der Portfoliounternehmen, die die Mittel erhalten), die auf einige wenige Mitgliedstaaten (Frankreich, Deutschland, Niederlande, Dänemark und Schweden) konzentriert sind.

28

Die Überarbeitung der Verordnungen zu EuVECA und den Europäischen Fonds für soziales Unternehmertum (European social entrepreneurship funds, EuSEF) war die erste Legislativmaßnahme, die in den Aktionsplan für die Kapitalmarktunion aufgenommen wurde, um grenzübergreifend orientierte Risikokapitalgesellschaften zu fördern und die Entwicklung weniger entwickelter Bereiche des europäischen Risikokapitalmarktes zu unterstützen. Jedoch hat diese Maßnahme die Zahl der registrierten EuVECA-Fonds effektiv nur in Mitgliedstaaten mit gut entwickelten Risikokapitalmärkten (z. B. in Frankreich und den Niederlanden) erhöht.

29

Die Datenanalyse des Hofes zu den neu registrierten EuVECA- und EuSEF-Fonds sowie seine Befragungen von Marktteilnehmern und Interessenträgern haben ergeben, dass die Bezeichnungen "EuVECA" und "EuSEF" von den meisten Risikokapitalfonds noch nicht verwendet werden und offenbar keine entscheidende Rolle für die Marktexpansion von KMU und ihre Finanzierungsmöglichkeiten spielen. Der Umfrage des Hofes bei EU-Behörden zufolge glauben 22 % der Befragten nicht, dass die Änderungen der EuVECA-Verordnung im Jahr 2017 zu erhöhten Investitionen in EU-Risikokapitalunternehmen geführt haben, während 45 % der Ansicht sind, dass es für eine Bewertung noch zu früh ist.

30

Mit der Einrichtung des europaweiten Risikokapital-Dachfonds wurde die Möglichkeit geschaffen, dem Markt Kapital in Höhe von 410 Millionen Euro aus dem EU-Haushalt zuzuführen⁸. Im Rahmen des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion ist dies die einzige Finanzierungsmaßnahme. Außerhalb des Aktionsplans engagiert sich die Kommission außerdem für die Finanzierung für KMU, indem sie über zentral und gemeinsam verwaltete Programme erhebliche Mittel zur Verfügung stellt. Obwohl das beabsichtigte Ziel, 2,1 Milliarden Euro von privaten oder öffentlichen Investoren zu beschaffen (d. h. den für den Fonds bereitgestellten Betrag zu verfünffachen), noch nicht erreicht ist, schreiten die Mittelbeschaffungs- und Investitionstätigkeiten mit drei Dachfonds voran, wodurch private Investitionen gewonnen werden und der EU-Risikokapitalmarkt vergrößert wird.

31

Zur Unterstützung der Märkte für privates Beteiligungskapital und Risikokapital veröffentlichte die Kommission außerdem einen Bericht über Steueranreizsysteme für Risikokapital und Investitionen von Business Angels, einschließlich bewährter Verfahren, und stellte diesen Bericht in zwei Workshops vor. In den Mitgliedstaaten gab es diesbezüglich keine weiteren Folgemaßnahmen.

32

Die Kommission legte einen Legislativvorschlag vor, mit dem die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung angegangen werden soll. In den meisten Mitgliedstaaten werden Schuldzinsen und Eigenkapitalrendite unterschiedlich behandelt, was die Entwicklung und Integration der Märkte verhindert. Da Zinsen im Gegensatz zu Eigenkapitalrenditen von der Körperschaftssteuer-Bemessungsgrundlage abzugsfähig sind, besteht ein Steuervorteil für Fremdfinanzierung, der die finanziellen Entscheidungen von Unternehmen und Anlegern beeinflusst. Aus diesem Grund lagen die Eigenkapitalkosten schätzungsweise um 45 % höher als die Fremdkapitalkosten⁹.

33

Die Kommission hat versucht, dieses Problem im Rahmen der Kapitalmarktunion zu lösen, indem sie in ihrem Vorschlag für eine Gemeinsame konsolidierte Körperschaftsteuer-Bemessungsgrundlage (GKKB) vorsah, bei der Körperschaftsteuer einen Steuerabzug für die Ausgabe von Eigenkapitalanteilen einzuführen. Die vorgeschlagene Lösung wurde jedoch aufgrund der fehlenden Zustimmung des Rates, der in Steuerfragen auch weiterhin die ausschließliche Zuständigkeit hat, noch nicht umgesetzt.

Der Zugang von KMU zu den öffentlichen Märkten muss verbessert werden

34

Die Beschaffung von Beteiligungskapital auf dem öffentlichen Markt ist für KMU im Vergleich zu größeren Unternehmen schwieriger, da sie befürchten, Eigentümerrechte zu verlieren, und über weniger Kapazitäten verfügen, um die Offenlegungspflichten erfüllen und die damit verbundenen Kosten (die bis zu 15 % des beschafften Betrags ausmachen können) tragen zu können. Die Kommission hat sich zum Ziel gesetzt, die Begebung von Anleihen und Beteiligungskapital auf den öffentlichen Märkten einfacher und kostengünstiger zu gestalten und gleichzeitig den Schutz der Anleger sicherzustellen. Zu diesem Zweck hat die Kommission ein Maßnahmenpaket lanciert (siehe Tabelle 2).

35

Makroökonomische Bedingungen wie die Liquidität auf dem Markt, das Anlegerinteresse, das Zinsniveau, die erwartete Wirtschaftswachstumsrate, der erwartete Steuersatz und die erwartete Inflationsrate können sich stärker auswirken als die Kosten für die Veröffentlichung eines Prospekts und somit bestimmend dafür sein, ob sich ein Unternehmen für den Börsengang entscheidet. Im Gefolge der Finanzkrise schwankte die Zahl der Börsengänge in der EU, sie lag im Jahr 2019 bei insgesamt 90 Börsengängen, hat sich aber seit 2009 nicht mehr erholt (siehe Abbildung 4). Die größte Gesamtzahl von Börsengängen in der EU wurde 2011 mit 415 registrierten Börsengängen verzeichnet¹⁰.

36

Die Befragungen und Umfragen des Hofes zeigen, dass der Zugang zu öffentlichen Märkten für KMU bisher weder wesentlich gestärkt wurde noch kostengünstiger geworden ist. Die mit der Prospektveröffentlichung verbundenen Kosten sind nur geringfügig gesunken, und das Verfahren ist nach wie vor aufwendig und langwierig. Zudem fällt der Großteil der mit einer Prospektveröffentlichung verbundenen Kosten für diesbezügliche Beratungsdienste an und ist durch Maßnahmen der Kommission nur schwer zu beeinflussen.

37

Darüber hinaus entsteht durch die Änderungen der Vorschriften und die fehlende Harmonisierung der nationalen Vorschriften für Emissionen unterhalb der Schwelle, ab der ein Prospekt erforderlich ist, Spielraum für Aufsichtsarbitrage. So können Unternehmen, die die Mobilisierung von bis zu 8 Millionen Euro beabsichtigen und in einem Land niedergelassen sind, in dem oberhalb von 1 Million Euro die Prospektpflicht gilt, eine grenzüberschreitende Ausgabe von Eigenkapitalanteilen online (d. h. Crowdinvesting) über eine Plattform durchführen, die in einem anderen Land ansässig ist, in dem für Emissionen bis 8 Millionen Euro keine Prospektpflicht besteht.

38

Der Hof stellt weiterhin fest, dass die Kommission bei der Erarbeitung des Aktionsplans von 2015 nicht in Betracht gezogen hatte, für KMU Mittel zur Unterstützung von Börsengängen, beispielsweise in Form eines öffentlich-privaten Fonds, bereitzustellen. Allerdings erklärte die Kommission im März 2020 ihre Absicht, einen öffentlich-privaten Fonds einzurichten, der in Börsengänge investiert¹¹.

39

Eine weitere Maßnahme des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion – die Verordnung über KMU-Wachstumsmärkte – umfasste Änderungen der Marktmissbrauchsverordnung und weitere Änderungen der für Prospekte geltenden Vorschriften mit dem Ziel, die Begebung von Eigen- und Fremdkapital auf den KMU-Wachstumsmärkten zu erleichtern. Darüber hinaus schlug die Kommission zusätzliche Vorschriften vor, mit denen die Registrierung multilateraler Handelssysteme als KMU-Wachstumsmärkte erleichtert und die Liquidität börsennotierter KMU-Aktien verbessert wird, um diese Märkte für Anleger, Emittenten und Intermediäre attraktiver zu gestalten. Die Legislativmaßnahme wurde im Jahr 2019 verabschiedet und trat 2020 in Kraft. Die Verabschiedung dieser Maßnahme hat ein positives Signal an das KMU-Ökosystem gesendet, dass die politischen Entscheidungsträger der EU bereit sind, Änderungen zugunsten von KMU einzuführen.

Begrenzte Wirkung bei der Überwindung von Informationsbarrieren

40

Informationsbarrieren gehören zu den wesentlichen Hindernissen, die sich nachteilig auf die Nachfrage- und auf die Angebotsseite des KMU-Finanzierungsmarktes auswirken. Auf Nachfrageseite wird es KMU erschwert, die verfügbaren Finanzierungsoptionen zu bestimmen. Auf Angebotsseite wird es Anlegern erschwert, die Kreditwürdigkeit von KMU zu beurteilen. Die Kommission hat versucht, diese Schwierigkeiten auf beiden Seiten anzugehen (siehe Tabelle 3).

41

Die Nachfrageseite betreffend regte die Kommission eine unverbindliche Vereinbarung zwischen Banken- und KMU-Verbänden über allgemeine Grundsätze für das Feedback der Banken bei Ablehnung von KMU-Kreditanträgen an. Der Hof stellt fest, dass die Initiative allein davon abhängt, in welchem Maße sie von der Branche angenommen wird. Die Grundsätze sind noch nicht im gesamten Bankensektor bekannt, und von dem Feedback bei Ablehnung sind auch deshalb keine bedeutenden Auswirkungen auf KMU-Kreditanträge zu erwarten, da etwa im Jahr 2019 lediglich 6 % der Anträge im Euro-Währungsgebiet abgelehnt wurden.

42

Auf Angebotsseite wurden die Versuche, ein europaweites Informationssystem mit KMU-Daten zu entwickeln, eingestellt, da das Vorhaben aufgrund fehlender Mittelausstattung und Fachkenntnisse nicht durchführbar war. Die Kommission kam zu dem Schluss, dass ein Eingreifen der EU keinen Mehrwert schaffen würde, solange nicht zuerst lokale und nationale Behörden Lösungen finden.

43

Der Hof stellt fest, dass seit der Verabschiedung der Transparenzrichtlinie im Jahr 2013 die Einrichtung eines europaweiten elektronischen Zugangsportals – des European Single Access Point (ESAP) – zur Debatte steht, auf dem öffentliche finanzielle und nichtfinanzielle Informationen über Unternehmen zugänglich gemacht werden sollen. Obwohl dieses Projekt für die Kapitalmarktunion äußerst wichtig sein könnte, um Informationsbarrieren zu überwinden, nahm die Kommission es nicht in ihren Aktionsplan auf, sondern delegierte es an die ESMA. Im Jahr 2017 stellte die ESMA das Projekt jedoch aufgrund fehlender Mittelausstattung, mangelnder Vergleichbarkeit der Unternehmensdaten aus den Mitgliedstaaten und des fehlenden Mandats zur Validierung der von den Mitgliedstaaten vorgelegten Unternehmensdaten zurück.

Die Maßnahmen zur Erhöhung der Bankkreditvergabe an KMU haben bisher keine sichtbare Wirkung gezeigt

44

Mit ihren Maßnahmen für die Kapitalmarktunion im Interventionsbereich zur Hebelung der Bankenkapazität beabsichtigte die Kommission, den Banken die Finanzierungsbereitstellung für Unternehmen und die Gesamtwirtschaft zu erleichtern. Der Hof untersuchte, ob die Maßnahmen der Kommission zum Verbriefungsrahmen, zu gedeckten Schuldverschreibungen und europäischen besicherten Anleihen wirksam dazu beigetragen haben, die Bankenkapazität zur Unterstützung von EU-Unternehmen zu fördern (siehe Tabelle 4).

45

Da KMU in der Regel keinen direkten Zugang zu den Kapitalmärkten haben, ermöglicht ein funktionierender Verbriefungsmarkt die Umwandlung von illiquiden Krediten in marktfähige Wertpapiere. Er kann daher als indirektes Finanzierungsinstrument für KMU betrachtet werden. Die im Aktionsplan für die Kapitalmarktunion vorgesehene Maßnahme für einen neuen Rahmen für einfache, transparente und standardisierte (STS-)Verbriefungen war eine Initiative, die sowohl von der Regulierungsbehörde als auch von der Industrie vorangetrieben wurde, um praktisch einen "goldenen Standard" zu schaffen, der die Verbriefungen mit der höchsten Qualität anzeigt.

46

Obwohl die Kommission davon ausging, dass ihr Vorschlag im Rahmen des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion ein leicht erreichbares Ziel ist, dauerte das Legislativverfahren mehr als zwei Jahre. Während die STS-Verbriefungsverordnung seit Januar 2019 anwendbar ist, trat der Großteil des Sekundärrechts und der Leitlinien, die zur Auslegung und Sicherstellung der Einhaltung der Verordnung erforderlich sind, erst im September 2020 in Kraft.

47

Der Hof stellt fest, dass die Kommission in ihrer Folgenabschätzung für die Verbriefungsverordnung keine Daten oder Schätzwerte dazu lieferte, welcher Anteil des europäischen Verbriefungsmarktes die neuen STS-Kriterien erfüllen würde. Die mangelnde Rechtsklarheit aufgrund der Verzögerungen bei der Verabschiedung des Sekundärrechts und der Leitlinien wirkte sich kurzfristig negativ auf STS-Transaktionen aus¹² (d. h. die erste STS-Transaktion wurde am 21. März 2019 durchgeführt, fast drei Monate nach dem Beginn der Anwendbarkeit), doch verbesserte sich die Situation kontinuierlich mit 143 Verbriefungen im selben Jahr. Bis Juni 2020 gingen weitere 165 Meldungen ein, womit eine Gesamtzahl von 308 Verbriefungen erreicht wurde.

48

Im Jahr 2019 wurde die STS-Bezeichnung für fast die Hälfte des EU-Marktanteils verwendet (46 % mit rund 100 Milliarden Euro; siehe Abbildung 5), aber der Verbriefungsmarkt insgesamt zeigte keine Anzeichen von Wachstum. Verbriefungstransaktionen sind nach wie vor weitgehend auf traditionelle Anlageklassen wie Hypotheken und Autokredite konzentriert.

49

Mit Blick auf die erreichten Ergebnisse stellt der Hof fest, dass Emissionen von KMU-Verbriefungen noch immer durch die Finanzkrise 2007/2008 beeinträchtigt sind und weiterhin auf niedrigem Niveau bleiben (10,6 % der Gesamtemissionen im Jahr 2019, siehe Abbildung 6). Im Jahr 2019 war das Gesamtemissionsvolumen der KMU-Transaktionen (23 Milliarden Euro) niedriger als in den Jahren 2007/2008 und den der Kapitalmarktunion vorausgehenden Jahren 2014/2015, und die Verbriefung von KMU-Krediten machte im Juni 2020 nur 1 % der STS-Transaktionen aus. Darüber hinaus konzentriert sich die Verbriefung von KMU auf einige wenige Mitgliedstaaten (Belgien, Italien und Spanien, auf der Grundlage der ausstehenden Kreditvolumina im Juni 2020).

50

Der Hof stellt fest, dass der Rat die Kommission im Dezember 2019 aufgefordert hatte zu prüfen, ob zur Verbesserung der Finanzierungsbedingungen für KMU EU-Kennzeichnungen eingeführt werden sollen, einschließlich "KMU-Verbriefung, "Europäische besicherte KMU-Anleihen", "KMU-Investmentfonds" und Darlehensfonds¹³. Darüber hinaus führte die Kommission in Zusammenarbeit mit der EIB-Gruppe Verbriefungsinstrumente ein, mit denen die KMU-Finanzierung vor allem in der Region Mittel-, Ost- und Südosteuropa (MOSOE) unterstützt werden sollte. Dennoch haben die betreffenden Transaktionen keine Zunahme der Privatbeteiligungen ausgelöst.

Schwachstellen bei den Bemühungen, lokale Kapitalmärkte zu entwickeln

51

In gut funktionierenden lokalen Märkten bestehen Angebote, mit denen private Finanzierungen und Investitionen unterstützt werden, was letztendlich zu Wirtschaftswachstum und der Schaffung von Arbeitsplätzen führt¹⁴. Die EU-Kapitalmärkte sind nach wie vor heterogen und im westlichen und nördlichen Europa konzentriert (siehe Abbildung 1).

52

Im Rahmen des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion soll die Entwicklung der lokalen Kapitalmärkte vorangetrieben werden, indem ihre spezifischen Kapazitäten gestärkt werden und ihre Integration erleichtert wird. Gleichzeitig muss bei den ergriffenen politischen Maßnahmen das Subsidiaritätsprinzip vollständig eingehalten werden. In erster Instanz sind die nationalen und regionalen Behörden für die Entwicklung der lokalen Märkte verantwortlich.

53

Darüber hinaus werden KMU auch von der Kommission mit Finanzierungsquellen (wie Risikokapital oder Kreditbürgschaften) unterstützt, entweder über Programme, die zentral von der Europäischen Kommission verwaltet werden (wie das Programm für die Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen und für KMU, COSME) oder über die Europäischen Struktur- und Investitionsfonds im Rahmen der geteilten Mittelverwaltung (d. h. Fonds, die von der EU und den Mitgliedstaaten gemeinsam verwaltet werden). Diese Maßnahmen fallen nicht unter den Aktionsplan für die Kapitalmarktunion. Die Unterstützung der EU erstreckt sich auf eine Vielzahl verschiedener Finanzinstrumente (Fazilitäten für Eigen- und Fremdkapital, Kreditbürgschaften und Risikokapital, Kapazitätsaufbau und Risikoteilung)¹⁵.

54

Eine weitere Möglichkeit für die Kommission, die Entwicklung der lokalen Kapitalmärkte zu fördern, ist das Europäische Semester, ein jährlicher Zyklus der wirtschafts- und haushaltspolitischen Steuerung, der im Jahr 2010 eingeführt wurde, um die wirtschaftliche und soziale Nachhaltigkeit der EU zu verbessern. Jedes Jahr führt die Kommission eine Analyse der Pläne jedes Landes für haushaltspolitische, makroökonomische und strukturelle Reformen durch und gibt den Mitgliedstaaten anschließend länderspezifische Empfehlungen für die nächsten 12 bis 18 Monate aus, die vom Rat gebilligt und formell angenommen werden.

55

Im Rahmen des SRSP stellt die EU den Mitgliedstaaten technische Hilfe für institutionelle, verwaltungstechnische und wachstumsfördernde Reformen, einschließlich zur Entwicklung ihrer Kapitalmärkte, zur Verfügung. Die SRSP-Unterstützung wird auf Antrag bereitgestellt, d. h. die Mitgliedstaaten entscheiden, ob sie der Kommission Projektvorschläge zur Finanzierung vorlegen oder nicht.

56

Der Hof beurteilte, ob

1. die Kommission eine umfassende Strategie zur Förderung der Entwicklung der lokalen Kapitalmärkte verfolgt;
2. das Europäische Semester genutzt wurde, um Reformen mit Bezug zur Kapitalmarktunion in den Mitgliedstaaten zu unterstützen;
3. die im Rahmen des SRSP geleistete technische Hilfe wirksam zur Entwicklung der Kapitalmärkte beigetragen hat.

Es fehlt an einer umfassenden Strategie für die Entwicklung lokaler Kapitalmärkte

57

Im Rahmen der Halbzeitbilanz zur Kapitalmarktunion von 2017 plante die Kommission, eine umfassende EU-Strategie für lokale und regionale Kapitalmarktentwicklungen in der gesamten EU zu erarbeiten. Dies war eine von neun neuen vorrangigen Maßnahmen auf der Agenda zur Kapitalmarktunion. Die Kommission hat keinen gesonderten Strategiebericht herausgegeben, wie sie es z. B. für den Bereich nachhaltige Finanzierungen und Finanztechnologien im März 2018 getan hat¹⁶. Vielmehr berichtete¹⁷ sie erst mit einer Verzögerung von neun Monaten über Maßnahmen, die auf nationaler und regionaler Ebene zur Entwicklung der Kapitalmärkte ergriffen werden könnten. Damit blieb sie hinter den Erwartungen zurück, die mit der Halbzeitbilanz geweckt wurden (siehe Anhang III). Es handelte sich nicht um eine Strategie im Sinne der Darlegung einer langfristigen Perspektive, die sich umfassend auf sämtliche Kapitalmarktsegmente erstreckt. Auch wurden keine von der Kommission zu ergreifenden konkreten Maßnahmen aufgenommen.

58

In der Umfrage des Hofes äußerten die Behörden der Mitgliedstaaten mehrheitlich die Auffassung, dass mit dem Aktionsplan für die Kapitalmarktunion weitgehend ein für alle gleiches Universalkonzept verfolgt und die Entwicklung der lokalen Märkte nicht gezielt gefördert wird (siehe Tabelle 5).

Das Potenzial des Europäischen Semesters zur Förderung von Reformen der Kapitalmärkte wird nicht voll ausgeschöpft

59

Der Hof untersuchte, ob die Länderberichte wichtige Risiken im Hinblick auf die Entwicklung der Kapitalmärkte aufzeigten und ob die Kommission für die Mitgliedstaaten mit unterentwickelten Kapitalmärkten länderspezifische Empfehlungen ausgab.

60

Für seine Stichprobe stellte der Hof fest, dass die Länderberichte wichtige Risiken aufzeigten und eine geeignete Grundlage für die Formulierung länderspezifischer Empfehlungen bildeten, mit denen auf die Entwicklung der Kapitalmärkte und einen besseren Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen für Unternehmen abgezielt wird. Allerdings hätten in einigen Fällen Herausforderungen in Bereichen wie Marktentwicklungen, Governance und Aufsicht in den Länderberichten von 2018 oder 2019 besser berücksichtigt werden können. Darüber hinaus enthielt keiner der Länderberichte in der Stichprobe des Hofes spezifische Indikatoren, die sich auf die inländischen Kapitalmärkte bezogen.

61

Der Hof stellte fest, dass neun Mitgliedstaaten im Zeitraum 2016-2019, d. h. nach der Verabschiedung des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion, zur Durchführung von Reformen aufgefordert wurden, welche die Kapitalmärkte und einen besseren Zugang zu bankenunabhängiger Finanzierung betreffen. Anhang IV enthält eine Liste der Empfehlungen, die vom Hof einbezogen wurden.

62

Die vom Hof durchgeführte Analyse der weniger entwickelten Kapitalmärkte in der EU ergab (siehe Anhang V), dass die Kommission in 10 Mitgliedstaaten mindestens vier Jahre in Folge keine direkt damit zusammenhängenden Reformen empfohlen hat, obwohl die Kapitalmärkte in diesen Mitgliedstaaten im Vergleich zum EU-Durchschnitt noch immer weniger entwickelt sind. In fünf dieser Fälle (Bulgarien, Kroatien, Griechenland, Lettland und Slowakei) gab die Kommission zumindest Empfehlungen zu allgemeineren Herausforderungen des Finanzsektors aus, darunter die Überwachung von Finanzdienstleistungen oder das Justizsystem, die – wenn auch zumeist indirekt – Auswirkungen auf den lokalen Kapitalmarkt haben können. An die fünf anderen Mitgliedstaaten mit weniger entwickelten Kapitalmärkten wurden damit gar keine länderspezifischen Empfehlungen ausgegeben, die für die Ziele der Kapitalmarktunion direkt oder indirekt von Bedeutung gewesen wären¹⁸.

63

Zwar ist sich der Hof im Klaren, dass der Kapitalmarkt nur eine von vielen politischen Herausforderungen ist, die im Prozess des Europäischen Semesters angegangen werden müssen, aber die Kriterien und Gründe für die Schwerpunktsetzung auf die Bereiche, in denen länderspezifische Empfehlungen ausgegeben werden sollen, werden von der Kommission nicht klar dokumentiert¹⁹. Darüber hinaus fand der Hof keine spezifischen Empfehlungen, die dazu dienten, die grenzübergreifende Integration der lokalen Kapitalmärkte zu fördern zwecks Konzipierung und Durchführung einschlägiger Reformen.

64

In Übereinstimmung mit seinem Sonderbericht zum Europäischen Semester²⁰ stellte der Hof außerdem fest, dass innerhalb derselben länderspezifischen Empfehlung Reformen mit Bezug zur Kapitalmarktunion mit anderen, teilweise in keinem Zusammenhang stehenden Politikbereichen (z. B. Beschäftigung, soziale Inklusion) vermischt wurden. In den kapitalmarktbezogenen länderspezifischen Empfehlungen fehlten darüber hinaus Zielvorgaben, an denen die Fortschritte anhand eines klaren Zeitplans für die Umsetzung hätten gemessen werden können²¹.

65

Hinsichtlich der länderspezifischen Empfehlungen zur Kapitalmarktunion aus den Jahren 2016, 2017 und 2018 stellte der Hof fest, dass die Kommission in ihrer Bewertung zu dem Schluss gelangt war, dass bis Ende 2019 teilweise Fortschritte erzielt worden waren. Keiner der betreffenden Mitgliedstaaten hatte die empfohlenen Reformen vollständig oder substanziell umgesetzt, was darauf hindeutet, dass der Zeitrahmen entweder zu kurz war oder dass es den Mitgliedstaaten bezüglich der Umsetzung der länderspezifischen Empfehlungen an Eigenverantwortung mangelte.

Technische Hilfe wird weitgehend positiv aufgenommen, aber Ergebnisse stehen noch aus

66

Der Hof prüfte, ob die im Rahmen des SRSP durchgeführten Projekte den Mitgliedstaaten mit weniger entwickelten Märkten zugutekamen, einen Mehrwert boten und zu positiven Ergebnissen in den Mitgliedstaaten führten.

67

Im Aktionsplan für die Kapitalmarktunion verpflichtete sich die Kommission, bis zum dritten Quartal 2016 eine Strategie zu entwickeln, in deren Rahmen die Mitgliedstaaten technische Hilfe zum Ausbau der Kapazität ihrer Kapitalmärkte erhalten können. Diese Strategie sollte eine zusätzliche Maßnahme zu der umfassenden EU-Strategie für lokale und regionale Kapitalmärkte bilden (siehe Ziffer 57). Im September 2016, kurz vor der Verabschiedung der SRSP-Verordnung, erklärte die Kommission dann zwar, dass sie die Kapazitäten zur Bereitstellung technischer Hilfe aufgebaut habe und mit den Mitgliedstaaten gemeinsam an der Ermittlung von Schwerpunktbereichen arbeiten werde, aber kein strategisches Dokument veröffentlicht habe.

68

Die Unterstützung aus dem SRSP wird auf Antrag bereitgestellt und erfordert keine Kofinanzierung durch die Mitgliedstaaten. Sie deckt den gesamten Prozesszyklus von der Vorbereitung und Konzeption bis zur Durchführung eines Projekts ab. Im Zeitraum 2016-2019 wurden im Rahmen des SRSP und seiner vorbereitenden Maßnahme in 20 Mitgliedstaaten 54 Projekte mit Bezug zur Kapitalmarktunion mit einem Gesamtwert von 14,31 Millionen Euro finanziert.

69

In allen 10 Anträgen auf technische Hilfe, die Teil der Stichprobe des Hofes waren, begründeten die nationalen Behörden die Beantragung damit, dass die Umsetzung der Kapitalmarktunion eine Priorität der Union sei. In der Hälfte der Fälle (fünf Anträge) gaben die Behörden an, der Antrag stehe im Einklang mit ihrer eigenen Reformagenda. Nur ein Mitgliedstaat aus der Stichprobe (Litauen) hatte eine länderspezifische Empfehlung mit Bezug zur Kapitalmarktunion erhalten, und im Projektantrag wurde diese Empfehlung als maßgeblicher Umstand aufgeführt. Zwei weitere Mitgliedstaaten (Bulgarien und Italien) hatten allgemeinere länderspezifische Empfehlungen (zu Insolvenz und Aufsicht) erhalten, aber ihre Anträge standen in keinem Zusammenhang zu diesen Empfehlungen.

70

In Abbildung 7 ist die Anzahl der genehmigten Projekte und deren Mittelausstattung je Mitgliedstaat dargestellt. Die Abbildung zeigt erhebliche Unterschiede zwischen den Ländern mit weniger entwickelten Kapitalmärkten auf (z. B. Kroatien und Rumänien im Vergleich zu Bulgarien, Ungarn und der Slowakei).

71

Dem SRSS ist es gelungen, in neun Mitgliedstaaten mehr als ein Projekt mit Bezug zur Kapitalmarktunion zu unterstützen. Der Hof stellte jedoch fest, dass sechs Mitgliedstaaten (Slowakei, Bulgarien, Ungarn, Griechenland, Zypern und Österreich) mit weniger entwickelten Kapitalmärkten kein oder nur ein Projekt mit Bezug zur Kapitalmarktunion umgesetzt hatten. Drei von ihnen reichten nur wenige Anträge (Slowakei und Bulgarien jeweils einen Antrag) oder keinen Antrag (Österreich) ein.

72

Obwohl die Interventionslogik des SRSP formal nicht auf den spezifischen Bedarf der EU-Kapitalmärkte ausgerichtet war, wurden die Ziele der Kapitalmarktunion in jedem einzelnen Projekt thematisiert. Darüber hinaus zeigten die ausgewählten Projekte eindeutig einen Zusammenhang mit dem ermittelten nationalen Bedarf. Sie trugen auch den meisten Prioritäten Rechnung, die 2018 im Rahmen der Wiener Initiative für politische Maßnahmen festgelegt worden waren²². Der Hof stellte fest, dass innerhalb der Gruppe der MOSOE-Länder nur einer von sechs Anträgen im Zusammenhang mit der Finanzkompetenz ausgewählt wurde, obwohl dieses Thema für die weniger entwickelten Kapitalmärkte von zentraler Bedeutung ist (siehe Ziffer 82). Die übrigen wurden teilweise wegen unzureichender Projektreife abgelehnt.

73

Der SRSS beabsichtigte, bei der Abfolge der Interventionen einen dreistufigen/schrittweisen Ansatz zu verfolgen, d. h. zunächst wird der aktuelle Stand der Kapitalmarktentwicklung umfassend analysiert, dann die Verbesserung des Zugangs zur Marktinfrastruktur unterstützt und schließlich werden die Bemühungen um eine Vertiefung und Erweiterung des Kapitalmarktzugangs gefördert. Zu diesem Zweck legte der SRSS sieben große Bereiche und 26 Arten von Projekten mit Bezug zur Kapitalmarktunion fest, die potenziell unterstützt werden können²³. Das Dokument, in dem dieser Ansatz dargelegt wird, wurde ausgewählten Mitgliedstaaten, die in den Jahren 2017 und 2018 vor Ort besucht wurden, zur Verfügung gestellt.

74

In sechs der 13 Mitgliedstaaten mit vergleichsweise weniger entwickelten Kapitalmärkten (Litauen, Slowenien, Slowakei, Ungarn, Griechenland und Zypern) wurde dieser Ansatz vom SRSS nicht in allen Einzelheiten verfolgt. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die ausgewählten Projekte nicht relevant waren oder dass sie die Entwicklung der Kapitalmärkte nicht förderten. Während es für diese Mitgliedstaaten keine Kapitalmarktdiagnose oder -strategie gab, genehmigte der SRSS von diesen Ländern eingereichte Projekte, die sich auf bestimmte Sektoren ihrer Kapitalmärkte bezogen.

75

Bis März 2020 wurden vonseiten der Mitgliedstaaten nur zwei länderübergreifende Anträge eingereicht – beide von Estland, Lettland und Litauen (siehe Kasten 1). Diese wurden im Rahmen des SRSP genehmigt. Wenngleich die Koordinierung solcher Projekte in allen beteiligten Mitgliedstaaten beträchtliche Herausforderungen mit sich bringt, können ihre potenziellen Ergebnisse und Auswirkungen auf die Region erheblich sein.

76

Was die Einhaltung von Fristen und Zwischenzielen anbelangt, so stellte der Hof bei den Projekten in seiner Stichprobe mehrere Mängel fest. Bei fast allen Projekten dauerten die Vertrags- und die Durchführungsphase länger als ursprünglich veranschlagt, und ausgehend von dem in der SRSS-Analyse festgelegten ursprünglichen Zeitplan wurden die endgültigen Zielergebnisse mit Verzögerung vorgelegt. Fünf Projekte haben von der Einreichung der Anträge bis zum Abschluss sehr lange gedauert (oder werden voraussichtlich sehr lange dauern), nämlich 30 bis 40 Monate, was hauptsächlich auf die oben erwähnten Verzögerungen zurückzuführen ist.

77

Im Hinblick auf die erzielten Ergebnisse ist noch keine Schlussfolgerung möglich, da die meisten Projekte am Ende des Prüfungszeitraums noch nicht abgeschlossen waren. Auch in der Umfrage des Hofes äußerte sich die Mehrheit der mitgliedstaatlichen Behörden (57 %) nicht zur Bedeutung der ihnen gewährten technischen Hilfe, da sie nach eigener Einschätzung noch mehr Zeit benötigen, um zu einer zuverlässigen Bewertung zu gelangen. Dennoch stellte der Hof fest, dass die bisherigen Ergebnisse innerhalb seiner Stichprobe uneinheitlich waren. Bei der Hälfte der acht abgeschlossenen Projekte wurden (i) am Ende nicht alle ursprünglich vom Auftragnehmer vorgeschlagenen Empfehlungen in den Abschlussbericht aufgenommen oder von den nationalen Behörden zur Umsetzung in Betracht gezogen, und war (ii) der Umsetzungsgrad der in den Studien enthaltenen Empfehlungen insgesamt eher gering.

78

Wie in der SRSP-Verordnung vorgeschrieben, überwacht der SRSS die Ergebnisse der von ihm geleisteten technischen Hilfe. In diesem Zusammenhang übermittelt der SRSS zwei Fragebögen an die begünstigten Behörden. Marktteilnehmer, die nicht an der Projektumsetzung beteiligt sind, werden nicht um Teilnahme gebeten, obwohl sie in der Lage sind, unabhängiges, praxisbezogenes und weiter gefasstes Feedback zu geben.

Die Kommission hat einige Maßnahmen in ihrem Zuständigkeitsbereich ergriffen, aber die wichtigsten grenzübergreifenden Hindernisse nicht vollständig abgebaut

79

Grenzübergreifende Investitionen werden durch den fragmentierten europäischen Markt behindert, der an nationalen Grenzen ausgerichtet ist. Die mangelnde Marktintegration zeigt sich in dem geringen Anteil von Vermögenswerten, die von kollektiven Investmentfonds (OGAW und AIF) gehalten werden, die in mehr als drei Ländern für den Verkauf registriert sind. Statistiken zeigen, dass der Markt für kollektive Investmentfonds in Europa zwar gewachsen ist, sich die Marktaktivitäten jedoch auf wenige Länder konzentrieren²⁴. Im Juni 2017 wurden ca. 70 % aller verwalteten Vermögenswerte von Investmentfonds gehalten, die nur in ihrem Heimatmarkt für den Verkauf registriert sind²⁵.

80

In ihrem Bericht vom 24. März 2017²⁶ führten die Kommission und die Mitgliedstaaten drei Arten von Hindernissen auf, die den grenzüberschreitenden Kapitalfluss in verschiedenen Phasen des Investitionszyklus beeinträchtigen. Der Bericht bildete die Grundlage für einen gemeinsamen Aktionsplan, in dem jedoch nur jene Hindernisse angesprochen wurden, die die Mitgliedstaaten bereit waren, anzugehen. Im Rahmen des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion setzte die Kommission im Jahr 2016 eine Expertengruppe – das European Post Trade Forum (EPTF) – ein, die eine umfassende Überprüfung der Fortschritte im Nachhandelssektor bei Wertpapieren und bei Beseitigung der Giovannini-Barrieren vornehmen sollte (Ineffizienzen in den grenzübergreifenden Clearing- und Abwicklungssystemen, die bereits in den Jahren 2001 und 2003 festgestellt worden waren)²⁷. Einige der von der Kommission und den Mitgliedstaaten benannten Hindernisse wurden auch vom EPTF in seinem späteren Bericht vom 15. Mai 2017 hervorgehoben²⁸. Beide Berichte deuten darauf hin, dass viele der Hindernisse für den grenzübergreifenden Kapitalfluss seit Jahrzehnten ungelöst geblieben sind.

81

Auf der Grundlage der beiden Berichte schlug die Kommission legislative und nichtlegislative Maßnahmen vor, mit denen die Hindernisse für grenzübergreifende Kapitalflüsse abgebaut werden sollten. Der Hof prüfte Maßnahmen, die im Rahmen der Kapitalmarktunion für die Bereiche Finanzkompetenz von Anlegern und insbesondere KMU, Insolvenzrecht und Quellensteuern vorgesehen waren (siehe Abbildung 8).

Die Kommission hätte mehr tun können, um die Finanzkompetenz von KMU zu fördern

82

OECD-Erhebungen zur Finanzkompetenz bestätigen, dass das Niveau der Finanzkompetenz, gemessen am Finanzwissen, -verhalten und den diesbezüglichen Einstellungen, innerhalb der EU weiterhin sehr unterschiedlich ist. Sie zeigen auch, dass Geschlecht, Alter, digitale Fähigkeiten und finanzielle Belastbarkeit für die Finanzkompetenz von Bedeutung sind²⁹. Vergleichbare Unterschiede beim Niveau der Finanzkompetenz sind auch bei KMU zu beobachten. Die SAFE-Umfrage der Kommission und der Europäischen Zentralbank³⁰ macht deutlich, dass es den meisten Geschäftsführern kleiner Unternehmen an Vertrauen fehlt, um sich in Finanzierungsfragen an Beteiligungs- und Risikokapitalgeber statt an Banken zu wenden. Diese Situation scheint in Mittel- und Osteuropa stärker ausgeprägt zu sein als in der übrigen EU.

83

Der Aktionsplan für die Kapitalmarktunion enthielt keine spezifische Verpflichtung, sich mit dem Thema Finanzkompetenz zu befassen, obwohl die Kommission und die Mitgliedstaaten unzureichende Finanzkompetenz als Hindernis dafür ermittelten, dass Anleger ihr grenzüberschreitendes Engagement halten oder ausbauen. Im gemeinsamen Fahrplan mit Maßnahmenvorschlägen verpflichteten sich die Kommission und die Mitgliedstaaten zum "Beginn des Austauschs bewährter Verfahren für Schulungsprogramme im Bereich Finanzwissen unter Berücksichtigung der grenzüberschreitenden Dimension".

84

Eine Untergruppe von 18 Mitgliedstaaten unter dem Vorsitz Kroatiens folgte dieser Verpflichtung und erarbeitete im Jahr 2018 ein Non-Paper, das von der gemeinsamen Expertengruppe der Kommission und der Mitgliedstaaten zu Hindernissen für den freien Kapitalverkehr gebilligt wurde. In dem Non-Paper wird den Mitgliedstaaten unter anderem empfohlen, das Niveau der Finanzkompetenz zu messen und evidenzbasierte und zugängliche Programme zur Vermittlung von Finanzwissen einzuführen. In dem Dokument wird außerdem festgestellt, dass Initiativen zur grenzüberschreitenden Dimension von KMU fehlen. Ferner heißt es darin, die grenzüberschreitende Dimension der Finanzkompetenz von KMU sei schwer zu bewältigen, da auf nationaler Ebene noch viel zu tun bleibe. Einige Mitgliedstaaten haben die EU aufgefordert, sich mit dieser wichtigen Frage zu befassen.

85

Die Vermittlung von Finanzwissen ist ein Bereich, der in der primären Zuständigkeit der Mitgliedstaaten liegt. Die Empfehlungen des Non-Papers lassen offen, wie die EU ihre Zuständigkeit ausüben sollte, um die Mitgliedstaaten bei der Förderung der Finanzkompetenz, auch bei KMU, zu unterstützen. Die Kommission muss noch über die nächsten Schritte entscheiden. In der Umfrage des Hofes äußerten 73 % der Behörden die Ansicht, dass die Kommission zusammen mit den Mitgliedstaaten im Zuge der Initiative zur Kapitalmarktunion konkrete Maßnahmen hätte vorschlagen und finanzieren sollen, um die Finanzkompetenz von Kleinanlegern und Unternehmern zu verbessern. Gleichzeitig mangelte es jedoch an Unterstützung seitens der Mitgliedstaaten, weshalb die Expertengruppe zu Hindernissen für den freien Kapitalverkehr ihre Arbeit im Jahr 2018 einstellte³¹.

86

Der Hof stellt fest, dass in dem Non-Paper der Expertengruppe zur Finanzkompetenz nicht systematisch untersucht wurde, wie die bestehenden EU-Finanzierungsprogramme und -plattformen, einschließlich des Enterprise Europe Network und der europäischen Plattform für Investitionsberatung (European Investment Advisory Hub, EIAH), bereits zur Förderung der Finanzkompetenz genutzt werden und wie sie zu diesem Zweck womöglich noch wirksamer eingesetzt werden könnten. Mit dem im Jahr 2008 von der Kommission eingerichteten Enterprise Europe Network beispielsweise sollen Unternehmen bei Innovation und Wachstum auf internationaler Ebene unterstützt werden, indem unter anderem Beratung zu Finanzen und Finanzierung angeboten wird. Auch über die europäische Plattform für Investitionsberatung werden unter anderem Finanzberatungsdienstleistungen angeboten, mit denen die Fähigkeit der Unternehmen, Zugang zu angemessenen Finanzierungsquellen zu erhalten, verbessert werden soll³².

Die Maßnahmen der Kommission werden voraussichtlich nicht zu einer substanziellen Angleichung der Insolvenzverfahren führen

87

Durch starke und wirksame Insolvenzrahmen werden grenzübergreifende Kapitalmarkttransaktionen begünstigt. Im Aktionsplan für die Kapitalmarktunion wird festgestellt, dass Ineffizienz und Divergenz der Insolvenzgesetze den Anlegern eine Bewertung des Kreditrisikos, insbesondere bei grenzübergreifenden Investitionen, erschweren. Der Kommission zufolge würden konvergente Insolvenz- und Restrukturierungsverfahren zu mehr Rechtssicherheit für grenzübergreifend tätige Anleger beitragen und könnten somit zu einer Zunahme der grenzübergreifenden Tätigkeiten führen.

88

Wie im Aktionsplan für die Kapitalmarktunion und dessen Halbzeitbilanz angekündigt, schlug die Kommission zwei Legislativinitiativen und eine nichtlegislative Maßnahme zur Frage der Insolvenz vor:

• in der Richtlinie über frühzeitige Restrukturierungsmaßnahmen und die zweite Chance³³ werden insbesondere Mindeststandards für Verfahren, mit denen bestandsfähige Unternehmen vor Eintritt der Insolvenz restrukturiert werden, sowie für Verfahren zur Entschuldung festgelegt.
• Mit dem Vorschlag für eine Verordnung über das auf die Drittwirkung von Forderungsabtretungen anzuwendende Recht³⁴ sollen einheitliche Kollisionsnormen eingeführt werden, mit denen klargestellt wird, welches Recht Zessionare beachten müssen, um das Inhaberrecht an den übertragenen Forderungen zu erwerben.
• In der Mitteilung³⁵ über das auf die dingliche Wirkung von Wertpapiergeschäften anzuwendende Recht wird klargestellt, dass auf unterschiedliche Weise bestimmt werden kann, wo ein Wertpapierkonto geführt wird oder sich befindet, und dass alle Definitionen gleichermaßen gültig sind, um zu bestimmen, welche Kollisionsnormen im Falle einer Insolvenz oder eines anderen Rechtsstreits anzuwenden sind.

89

Während die beiden Legislativakte noch vom Rat gebilligt bzw. in nationales Recht umgesetzt werden müssen, ist keine der beiden Maßnahmen geeignet, eine wesentliche Angleichung der Insolvenzverfahren herbeizuführen, da sie sich weitgehend mit Fragestellungen befassen, die von den Marktteilnehmern vor dem Eintritt in ein Insolvenzverfahren zu klären sind, wie die Restrukturierung bestandsfähiger Unternehmen und die Klärung der Eigentumsrechte. Sie unterstützen die Marktteilnehmer auch im Hinblick auf die Folgen einer Insolvenz, etwa einem Schuldenüberhang und der Schwierigkeit einer neuen Unternehmensgründung. Zwar bildet die Angleichung der Insolvenzverfahren kein Hauptziel der Kapitalmarktunion, doch hat die Kommission im Aktionsplan für die Kapitalmarktunion ihre Absicht erklärt, eine solche Konvergenz zu fördern³⁶.

90

Bislang hat die Kommission davon abgesehen, weitere Maßnahmen zur Harmonisierung der Kernelemente von Insolvenzverfahren zu ergreifen. Dies liegt daran, dass das materielle Insolvenzrecht in der alleinigen Zuständigkeit der Mitgliedstaaten verbleibt und die Rolle der EU auf die Entwicklung der justiziellen Zusammenarbeit in Zivilsachen mit grenzüberschreitenden Auswirkungen beschränkt ist. In den Gesprächen mit der Kommission während der Verhandlungen des Rates über den Vorschlag für die Richtlinie über Restrukturierung und Insolvenz sowie im Rahmen der Vorbesprechungen, in denen die Mitgliedstaaten vor dem eigentlichen Vorschlag konsultiert wurden, zeigte sich deutlich die Zurückhaltung der Mitgliedstaaten, sich mit Kernbereichen des Insolvenzrechts zu befassen.

91

Eine vergleichende Studie über das materielle Insolvenzrecht in der EU³⁷, die die Kommission im Jahr 2016 in Auftrag gegeben hatte, deutete jedoch darauf hin, dass es Spielraum für eine Harmonisierung von Aspekten der Insolvenzverfahren gibt. Einerseits zeigte die Studie zwischen den nationalen Insolvenzrahmen große Unterschiede auf, die es schwierig machen, zu einem gemeinsamen Ansatz zu gelangen, auf dessen Grundlage eine Harmonisierung erfolgen kann. Andererseits wurden in der Studie Fragen aufgeworfen, deren Weiterverfolgung vom EU-Gesetzgeber in Betracht gezogen werden sollte, unter anderem im Zusammenhang mit der Befähigung und Ausbildung von Insolvenzverwaltern, der Rangfolge von Forderungen und Prioritäten, Anfechtungs- und Anpassungsklagen sowie verfahrensrechtlichen Aspekten in Verbindung mit formellen Insolvenzverfahren.

92

In der Umfrage des Hofes bei Behörden gaben über 50 % der Befragten an, dass die Kommission insbesondere in den folgenden Bereichen zunächst eine gemeinsame Basis finden sollte: a) Bedingungen für die Eröffnung von Insolvenzverfahren, b) Definition des Begriffs Insolvenz und c) Rangfolge von Insolvenzforderungen (siehe Abbildung 9). 23 % der Befragten waren der Ansicht, dass die Kommission eine gemeinsame Grundlage für Insolvenzanfechtungsklagen festlegen sollte.

Die Kommission hat einen inhaltlich fundierten Verhaltenskodex zur Quellensteuer herausgegeben, der jedoch nicht bindend ist

93

Die Quellensteuer ist eine direkte Steuer, die auf passives Einkommen einschließlich Zinsen, Dividenden, Lizenzgebühren und Kapitalgewinne erhoben wird. Die Steuer wird entweder vom Ansässigkeitsstaat oder vom Quellenstaat einbehalten oder von beiden, sodass der Anleger die Rückforderung der Steuer oder eine Rückerstattung beantragen muss. In dem Bericht der Kommission und der Mitgliedstaaten über grenzübergreifende Hindernisse (siehe Ziffer 80) wurden diskriminierende und bürokratische Verfahren bei der Beantragung einer Befreiung von der Quellensteuer als Hindernis für grenzübergreifende Investitionen angeführt. Ebenso stufte das EPTF ineffiziente Verfahren bei der Quellensteuererhebung als Handlungsschwerpunkt zur Verbesserung des nachbörslichen Umfelds in der EU ein³⁸.

94

Diese Fragestellungen werden in einem Verhaltenskodex zur Quellensteuer behandelt, den die Kommission am 11. Dezember 2017 veröffentlichte. Darin wird den Regierungen in erster Linie empfohlen, Maßnahmen zur Einführung vereinfachter Steuererstattungsverfahren zu ergreifen, darunter ein standardisiertes und harmonisiertes System für die Gewährung von Steuererleichterungen an der Quelle, sodass vertraglich vereinbarte Ansprüche und Befreiungen direkt angewandt und eingeführt werden. Der Kodex ist jedoch nicht bindend und stellenweise nicht stringent genug, z. B. in Bezug auf die Fristen, innerhalb deren die Steuerbehörden in den Mitgliedstaaten die Rückforderungsanträge bearbeiten müssen.

95

Die Kommission hat sich zwar aktiv für einfachere Quellensteuerverfahren innerhalb der EU eingesetzt, doch hat sie bisher davon abgesehen, mehr als einen unverbindlichen Verhaltenskodex vorzuschlagen, da andernfalls die rechtlichen und politischen Hürden groß wären. Insbesondere schlug sie – auch angesichts der schwierigen Diskussionen auf internationaler Ebene – keine Richtlinie auf der Grundlage von Artikel 115 AEUV vor, da hierfür folgende Voraussetzungen zu erfüllen wären:

• Die Kommission müsste nachweisen, dass ihr Nichttätigkeitwerden das reibungslose Funktionieren des Binnenmarkts unmittelbar beeinträchtigt.
• Es müsste Einstimmigkeit im Rat erreicht und ein besonderes Legislativverfahren angewendet werden.

96

Seit 1975 sucht die Kommission auf der Grundlage von Artikel 115 AEUV nach einer gemeinsamen Lösung für die Quellensteuer auf Dividenden, doch waren ihre Bemühungen bislang nicht erfolgreich. Eine Mitteilung der Kommission jüngeren Datums, in der ein schrittweiser Übergang zur Abstimmung mit qualifizierter Mehrheit auf dem Gebiet der Besteuerung vorgeschlagen wird³⁹, wurde von den Mitgliedstaaten mehrheitlich abgelehnt.

97

Stattdessen hat die Kommission die Umsetzung des Verhaltenskodex durch einen Fragebogen und Workshops für die Mitgliedstaaten überwacht. In beiden Fällen zeichneten sich unter anderem die folgenden Bereiche mit Verbesserungsbedarf ab:

• Digitalisierung des Verfahrens zur Einreichung von Rückerstattungsanträgen;
• Einführung der Möglichkeit, alternative Nachweise für die Steueransässigkeit zu akzeptieren.

98

Des Weiteren vereinbarten die Steuerverwaltungen der Mitgliedstaaten im Rahmen des EU-Gipfels für Steuerverwaltungen im Mai 2020, dass die Kommission einen eigenen Arbeitsschwerpunkt organisieren wird, um legislative und nichtlegislative Initiativen zur Bewältigung der derzeitigen Herausforderungen im Zusammenhang mit Quellensteuerverfahren, einschließlich eines möglichen Systems für Steuererleichterungen an der Quelle, auszuloten.

99

Am 15. Juli 2020 legte die Kommission einen Aktionsplan für eine faire und einfache Besteuerung vor⁴⁰. Da trotz des Verhaltenskodex zur Quellensteuer weiterhin steuerliche Hindernisse für grenzübergreifende Investitionen bestehen, kündigte die Kommission einen Vorschlag für eine Legislativinitiative zur Einführung eines gemeinsamen und standardisierten EU-weiten Systems für Quellensteuererleichterungen an der Quelle an, das mit einem Mechanismus für den Informationsaustausch und die Zusammenarbeit zwischen den Steuerverwaltungen einhergeht. Im Jahr 2022 beabsichtigt die Kommission die Erstellung einer Folgenabschätzung, aus der gegebenenfalls ein Vorschlag der Kommission für eine Richtlinie des Rates zur Einführung eines Systems für Quellensteuererleichterungen an der Quelle resultieren wird.

Der Kapitalmarktunion mangelte es an einem überzeugenden Leistungsrahmen

100

Der Hof untersuchte, ob die Kommission

1. konkrete, messbare, erreichbare, sachgerechte und terminierte Ziele festgelegt und die Maßnahmen nach Priorität eingestuft hat;
2. der Öffentlichkeit klare Informationen über die Kapitalmarktunion bereitgestellt hat;
3. ein umfassendes Überwachungssystem eingerichtet hat.

Die Ziele der Kapitalmarktunion waren eher vage und die Prioritäten wurden erst spät festgelegt

101

Der Aktionsplan für die Kapitalmarktunion und seine Halbzeitbilanz wurden von einer ausführlichen Wirtschaftsanalyse begleitet. Der Konsultationsprozess für das im Jahr 2015 vorgelegte Grünbuch der Kommission zur Kapitalmarktunion und für deren Fortschreibung im Jahr 2017 wurde von der Kommission gut organisiert und die Ergebnisse wurden gut kommuniziert, wie auch die Umfrage des Hofes bestätigte. Die Kapitalmarktunion stieß vor allem im Finanzsektor und in vier großen Mitgliedstaaten auf Interesse. Andere Unternehmen/KMU und Mitgliedstaaten mit weniger entwickelten Kapitalmärkten zeigten dagegen weniger Interesse.

102

Der Aktionsplan für die Kapitalmarktunion baut auf drei Zielebenen auf, wobei zwei übergreifende, drei strategische und drei operative Ziele festgelegt werden. Bezüglich der operativen Ziele ist der Aktionsplan in sieben Interventionsbereiche unterteilt, die wiederum in 25 spezifische Ziele aufgeteilt sind. Die spezifischen Ziele werden durch insgesamt 71 Maßnahmen umgesetzt. Diese Interventionslogik (d. h. der Zielbaum; siehe Abbildung 10) wurde in der Halbzeitbilanz nur allgemein dargestellt. Die Verbindungen und Wechselwirkungen zwischen den vier geprüften Interventionsbereichen, ihren zahlreichen spezifischen Zielen und den zugrunde liegenden Maßnahmen wurden in keinem Kommissionsdokument erläutert, obwohl dies im Rahmen für bessere Rechtsetzung vorgeschrieben ist⁴¹.

103

Da sowohl der Aktionsplan als auch die Halbzeitbilanz eine große Anzahl von Maßnahmen vorsahen, wäre es für das Projekt von Anfang an wichtig gewesen, die Maßnahmen nach Priorität zu ordnen und ihre Abfolge zu planen. Die Maßnahmen hatten nicht alle dasselbe Gewicht: Während einige von ihnen vorbereitenden, administrativen oder überwachenden Charakter hatten, bezogen sich andere auf Legislativvorschläge oder sonstige nichtlegislative Maßnahmen und waren von ihrer Natur her strategisch angelegt. Die Kommission setzte bei den Maßnahmen des Aktionsplans von 2015 keine klaren Prioritäten. Stattdessen erfolgte die Priorisierung der verschiedenen Maßnahmen nur implizit durch ihre zeitliche Planung, die sich nach der Durchführbarkeit und dem Erfordernis von Vorbereitungsarbeiten richtete.

104

Dies lag darin begründet, dass der Aktionsplan als Vorhaben von hoher Dringlichkeit erarbeitet wurde, weshalb im Vorfeld nicht analysiert wurde, ob bestimmte Maßnahmen eine stärkere Wirkung haben würden als andere. Neun vorrangige Maßnahmen wurden erst im Jahr 2017 mit der Halbzeitbilanz eingeführt. Die Umfragen und Befragungen des Hofes zeigten, dass das Projekt der Kapitalmarktunion kein vollständig klares Narrativ hatte und seine Sichtbarkeit auf die Fachöffentlichkeit beschränkt blieb. Darüber hinaus waren selbst die spezifischen Ziele innerhalb der einzelnen Interventionsbereiche unklar und nicht messbar.

105

In einigen Fällen verwendete die Kommission allgemeine Schätzungen, um die Ziele der Kapitalmarktunion zu stützen (siehe Kasten 2).

106

Der Aktionsplan für die Kapitalmarktunion enthielt nicht zwangsläufig alle Maßnahmen, die bereits durchgeführt oder von der Kommission geprüft wurden und den Projektzielen entsprachen. Ein Beispiel dafür ist ESAP (siehe Ziffer 43).

Die Kommission weckte hohe Erwartungen, die von den im Rahmen der Kapitalmarktunion getroffenen Maßnahmen realistischerweise nicht erfüllt werden konnten

107

Die Einführung der Kapitalmarktunion und die Kommunikation zu diesem Vorzeigeprojekt wurden von den Marktteilnehmern als substanzielle Verpflichtung der Kommission wahrgenommen, eine bedeutende positive Wirkung zu erzielen. Die Kommunikation zu dem Projekt weckte höhere Erwartungen, als mit den Maßnahmen, welche die Kommission innerhalb ihres Zuständigkeitsbereichs vorschlug, realistischerweise hätten erfüllt werden können.

108

Das Ziel der Kommission bestand darin, mit ihrem Aktionsplan von 2015 die Grundlagen für eine gut funktionierende Kapitalmarktunion bis 2019 zu schaffen. Die Abhängigkeit der EU-Unternehmen von der Bankfinanzierung und die Defizite in der Entwicklung der EU-Kapitalmärkte sind Ausdruck verschiedener struktureller Faktoren, die sich durch einen Aktionsplan nicht innerhalb weniger Jahre abbauen oder verlagern lassen. Dennoch erklärte die Kommission im März 2019 in ihrem Fortschrittsbericht, dass sie ihr Versprechen fristgerecht eingelöst habe.

109

Allerdings deuten die von öffentlichen Einrichtungen (Internationaler Währungsfonds, Europäische Zentralbank), privaten Verbänden (Association for Financial Markets in Europe, Europäischer Bankenverband), industriegeführten Initiativen (Market4Europe) und Think Tanks (Bruegel, Centre for European Policy Studies, Eurofi) durchgeführten Analysen darauf hin, dass die Kapitalmarktunion noch lange nicht abgeschlossen ist und noch viel Handlungsbedarf besteht. Diese Einschätzung wird durch übergeordnete Marktindikatoren untermauert, wie die Indikatoren der Europäischen Zentralbank zur Finanzintegration, das Verhältnis von Verschuldung zu Bankkreditvergabe oder die Zusammensetzung des Finanzvermögens der Haushalte. Tatsächlich haben sich diese Indikatoren seit der Einführung des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion nicht wesentlich verändert.

110

Bei den Umfragen des Hofes waren die Teilnehmer geteilter Meinung, ob der Aktionsplan für die Kapitalmarktunion und seine Aktualisierung (i) zu ehrgeizig, (ii) nicht anspruchsvoll genug oder (iii) ziemlich gut durchdacht und zielgerecht waren. Die Teilnehmer, die die Kapitalmarktunion als zu ehrgeizig kritisierten, führten dies an erster Stelle auf ihre Komplexität zurück, die ihre Durchführbarkeit beeinträchtige, an zweiter Stelle auf die Fehleinschätzung der Kommission bezüglich der benötigten Zeit, bis die Maßnahmen der Kapitalmarktunion und der Halbzeitbilanz durch die Mitgesetzgeber angenommen werden. Die vom Hof befragten Interessenträger äußerten wiederholt die Ansicht, dass mit der Kapitalmarktunion zwar ehrgeizige Ziele unter der Federführung der Kommission verfolgt werden sollten, aber das Projekt auch ausreichend realistisch und durchführbar sein müsse, um Fortschritte erzielen zu können.

111

Die wesentlichen Maßnahmen und Ansatzpunkte hängen von anderen Beteiligten ab, insbesondere von den Mitgesetzgebern und den Mitgliedstaaten. Wie bereits erwähnt (vgl. Ziffern 85, 90 und 96), ist die Unterstützung durch die Mitgliedstaaten in Bereichen, die in die nationale Zuständigkeit fallen, von entscheidender Bedeutung. In ihrem Aktionsplan für die Kapitalmarktunion und in der Halbzeitbilanz hatte die Kommission darauf hingewiesen, dass sie die Kapitalmarktunion nicht allein aufbauen kann und dass der Erfolg des Projekts auch vom politischen Willen der Mitgliedstaaten und der Beteiligung der Industrie abhängt.

112

Im Hinblick auf Legislativmaßnahmen konzentrierte sich die Kommission auf ein recht begrenztes Legislativprogramm mit 13 Initiativen (siehe Anhang VI). Allerdings musste die Kommission in mehreren Fällen ihre ursprünglichen Ambitionen deutlich zurücknehmen, um eine Einigung mit den Mitgesetzgebern zu erzielen, wie z. B. bei der Überprüfung der Europäischen Aufsichtsbehörden, oder sie musste politisch umstrittene Aspekte der Kapitalmarktunion wie die "europäische sichere Anlage" ausklammern.

113

In einigen anderen Fällen dauerte der Rechtsetzungsprozess selbst dann länger als geplant, wenn die Kommission ihre Legislativvorschläge für Maßnahmen im Rahmen der Kapitalmarktunion weitgehend fristgerecht vorlegte (siehe Ziffer 46). Ebenso wurde der Vorschlag der Kommission für eine Richtlinie über eine GKKB – wichtig zur Beseitigung der unterschiedlichen steuerlichen Behandlung von Fremd- und Eigenkapital – im Rat blockiert (siehe Ziffer 33). Inzwischen sind 12 (von insgesamt 13) Legislativmaßnahmen verabschiedet worden und in Kraft getreten, die meisten gegen Ende der für die Kapitalmarktunion festgelegten Zeitschiene. Nur fünf von ihnen werden bereits ganz oder teilweise angewendet, während die übrigen sieben schrittweise in Anwendung kommen sollen und entweder bis Mitte 2022 oder noch später in Kraft treten werden (siehe Anhang VI).

114

Die Mehrzahl der nichtlegislativen Maßnahmen (d. h. Expertenstudien, Best Practices, Konsultationen) waren für den Wissensaufbau und -austausch in Bezug auf bestimmte Marktsegmente nützlich und führten in einigen Fällen zu einem Legislativvorschlag (z. B. Crowdfunding, gedeckte Schuldverschreibungen). Aufgrund ihres vorbereitenden und unverbindlichen Charakters konnten sie jedoch keine wirkliche Veränderung herbeiführen. Ein Beispiel ist die Mitteilung der Kommission über das auf die dingliche Wirkung von Wertpapiergeschäften anzuwendende Recht, wodurch sich die Rechtssicherheit im Vergleich zu vorher nicht wesentlich verbessert hat.

Die Gesamtfortschritte bei den Zielen der Kapitalmarktunion wurden von der Kommission nicht regelmäßig überwacht

115

Die Überwachung ist notwendig, damit politische Entscheidungsträger und Interessenträger überprüfen können, ob die Politikumsetzung planmäßig erfolgt, und um Informationen zur Bewertung der Zielerreichung zu gewinnen⁴⁴. Die Überwachung kann auf verschiedenen Ebenen (d. h. auf strategischer Ebene oder auf Ebene einzelner politischer Maßnahmen), zu verschiedenen Zeitpunkten (bei, während oder nach der Umsetzung der Politik) und in unterschiedlichen Abständen (jährlich, vierteljährlich usw.) erfolgen.

116

Der Hof prüfte, ob die Kommission angemessene Vorkehrungen getroffen hat, um die Umsetzung der Kapitalmarktunion allgemein zu überwachen. Dazu gehört die Wahl der Indikatoren, mit denen die Entwicklungen im Rahmen der Kapitalmarktunion überwacht werden, und der Daten, die für die Berichterstattung über diese Entwicklungen verwendet werden.

117

Die Kommission hat bereits verschiedene Instrumente (siehe Abbildung 11) eingesetzt, um die Maßnahmen zur Kapitalmarktunion sowie die Entwicklungen auf den Kapitalmärkten zu überprüfen und darüber Bericht zu erstatten. Allerdings ist keines der Instrumente speziell für die regelmäßige Überwachung der Gesamtfortschritte in den sieben Interventionsbereichen der Kapitalmarktunion vorgesehen.

118

In ihrem jährlichen Bericht über die Finanzmarktstabilität und -integration in Europa (European Financial Stability and Integration Review, EFSIR), einer seit 2007 erscheinenden allgemeinen Publikation, nahm die Kommission zwar in der Ausgabe von 2016 eine Bewertung der Kapitalmarktentwicklungen vor, die für die sieben Interventionsbereiche der Kapitalmarktunion⁴⁵ relevant sind, hat diesen Rahmen seitdem jedoch nicht aktualisiert. Darüber hinaus fehlten bei vielen Schlüsselindikatoren im EFSIR 2016 Basismesswerte und Zielwerte.

119

Dass die Kommission das mit dem EFSIR 2016 eingerichtete Überwachungssystem nicht beibehalten hat, liegt hauptsächlich daran, dass sich die Kapitalmarktunion noch in der Entstehungsphase befand, in der viele der politischen Maßnahmen noch nicht in Kraft waren, und dass sich Veränderungen der Finanzstrukturen in den quantitativen Statistiken erst mit erheblicher Zeitverzögerung zeigen. Diese Schwierigkeiten hätten die Kommission jedoch nicht davon abhalten dürfen, Regelungen für die Überwachung festzulegen und sie im Laufe der Zeit weiterzuentwickeln.

120

Im Jahr 2020, d. h. fünf Jahre nach Beginn der Kapitalmarktunion und auf Ersuchen des Rates, hat die Kommission eine Studie in Auftrag gegeben, mit deren Hilfe ein Dashboard mit Schlüsselindikatoren für die Überwachung der Fortschritte bei der Kapitalmarktunion entwickelt werden soll. Im Einklang mit dem Vorschlag bemühte sich der Auftragnehmer, eine evidenzbasierte Interventionslogik festzulegen. Im Zuge dessen versuchte er zu ermitteln, wie sich Veränderungen in den unmittelbareren Ergebnissen der Politikmaßnahmen zur Kapitalmarktunion (z. B. Kosten der Börsennotierung) auf die Hauptziele der Kapitalmarktunion auswirken (z. B. der relative Anteil der börsennotierten Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung durch nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften im Verhältnis zur Bankkreditvergabe).

121

Im Entwurf seines Abschlussberichts schlug der Studienberater über 50 Indikatoren zu vier Bereichen⁴⁶ für eine mögliche Aufnahme in das Dashboard vor und empfahl der Kommission, bei der Konzipierung ihres Dashboards mit wesentlichen Leistungsindikatoren weiterführende Überlegungen zu Zweck, Anwendergruppe, Struktur und Aufrechterhaltung anzustellen. Inzwischen hat die Kommission Schritte unternommen, um zusätzliche Indikatoren beispielsweise zur Marktintegration zu entwickeln, da die Arbeit des Auftragnehmers gezeigt hat, dass viele der unmittelbareren Ergebnisindikatoren, die für die Interventionslogik benötigt werden, entweder nicht verfügbar oder insofern ungeeignet sind, als sie eine von drei festgelegten Schwellenwerten ("rote Linien") überschreiten⁴⁷.

122

Um über Indikatoren Bericht erstatten zu können, werden geeignete Daten benötigt. Der Hof stellt fest, dass die Daten, die zur Überwachung der Fortschritte bei einzelnen Politikmaßnahmen der Kapitalmarktunion erforderlich sind, mitunter nicht oder nur mit unzureichender Qualität und Granularität zur Verfügung standen. Dies kann auch die Aussichten darauf einschränken, dass die Fortschritte bei der Umsetzung der Kapitalmarktunion allgemein messbar sind. Insbesondere das Fehlen zuverlässiger Informationen über den grenzübergreifenden Vertrieb von Investmentfonds ist eine allgemein bekannte Datenlücke, die die ESMA während der Prüfung des Hofes bestätigte.

123

In der Aufbauphase der Kapitalmarktunion hat die Kommission versucht, mit dieser Situation bestmöglich umzugehen, indem sie Daten von verschiedenen Quellen, darunter die ESMA, bezogen hat. Während bei der ESMA beispielsweise Informationen über die Anzahl der als EuVECA oder EuSEF registrierten Fonds verfügbar waren, wurden andere Daten, etwa zur Höhe des eingeworbenen Kapitals oder der getätigten Investitionen von Quellen außerhalb der Kommission, z. B. Invest Europe, beschafft. Darüber hinaus stützt sich die ESMA bei ihren Schätzungen zum Verbriefungsmarkt für Nicht-STS-Verbriefungen weitgehend auf private Quellen (z. B. Bank of America Merrill Lynch, BAML). Die Abhängigkeit von privaten Datenlieferanten kann problematisch sein, da das Zusammenstellen der Daten zeitaufwendig und oftmals kostenintensiv ist und die Kommission die Qualität der Daten nicht immer beurteilen kann.

124

Die Kommission hat Schritte unternommen, um Datenklauseln in die einschlägigen Rechtsvorschriften zur Kapitalmarktunion aufzunehmen, mit denen sichergestellt wird, dass die für Überwachungs- und Evaluierungszwecke benötigten Informationen – sofern sie nicht über andere Quellen verfügbar und zugänglich sind – erfasst werden. Beispielsweise wird die ESMA mit der neuen Verordnung zur Kapitalmarktunion⁴⁸ verpflichtet, ab 2022 ein EU-weites Register mit Daten über den grenzüberschreitenden Vertrieb von OGAW, AIFMD und anderen Fonds zu führen. Die Kommission hat betont, dass zusätzliche Berichtspflichten, die der Industrie auferlegt werden, sorgfältig begründet werden müssen.

Schlussfolgerungen und Empfehlungen

125

Die EU verfügt über ein überwiegend kreditbasiertes Finanzierungssystem, das sich in hohem Maße auf die bankenbasierte Finanzierung stützt. Die Kommission hat Anstrengungen unternommen, um eine marktorientiertere Finanzierung zu ermöglichen und die Bankenunion durch eine Kapitalmarktunion zu ergänzen. Die Hauptziele der Kapitalmarktunion bestanden darin, die alternative Finanzierung für KMU zu erhöhen und die Entwicklung und Integration der EU-Kapitalmärkte zu fördern. Die Gesamtschlussfolgerung des Hofes lautet, dass die Kommission zwar erste Schritte unternommen hat, um dieses anspruchsvolle Ziel zu erreichen, die Ergebnisse jedoch noch ausstehen.

126

Viele Maßnahmen, welche die Kommission in ihrem Zuständigkeitsbereich ergreifen konnte, sind kleine Schritte in Richtung ihrer Ziele. Sie waren aber bislang nicht geeignet, um weitreichende Veränderungen in der EU anzustoßen. Wenngleich unverbindliche und weiche Maßnahmen, wie Berichte oder Best Practices, zum Wissensaufbau über bestimmte Kapitalmarktsegmente beigetragen haben, hatten viele aufgrund ihrer Art eher eine begrenzte Wirkung. Der Handlungsspielraum der Kommission wurde auch dadurch eingeschränkt, dass viele entscheidende Maßnahmen nur von den Mitgliedstaaten oder mit ihrer vollen Unterstützung durchgeführt werden können.

127

Der Aktionsplan für die Kapitalmarktunion von 2015 bildet eine Fortsetzung vorangehender Pläne, wobei hauptsächlich frühere Ideen aufgegriffen und bereits in Vorbereitung befindliche Maßnahmen aufgenommen wurden oder eine Anpassung der bestehenden Verordnungen (d. h. Prospekt, EuVECA) vorgeschlagen wurde, um in bestimmten Segmenten der Kapitalmärkte Fortschritte zu erzielen. Viele der Maßnahmen, die auf die Diversifizierung der Finanzierungsquellen für KMU abstellten, waren zu eng gefasst, um eine strukturelle Verlagerung hin zu einer stärkeren Marktfinanzierung in der EU einzuleiten und zu beschleunigen (siehe Ziffer 20–39).

128

Trotz der Bemühungen der Kommission im Rahmen des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion konnten die Maßnahmen zum Abbau von Informationsbarrieren auf dem Finanzierungsmarkt für KMU den Interessenausgleich zwischen den Marktteilnehmern nur begrenzt erleichtern. Ein relevantes Projekt, das bereits vor dem Aktionsplan für die Kapitalmarktunion von 2015 zur Diskussion stand – das zentrale Zugangsportal ESAP –, wurde von der Kommission nicht in den Aktionsplan für die Kapitalmarktunion aufgenommen. Infolgedessen bestehen auf Nachfrage- und Angebotsseite weiterhin Informationsbarrieren (siehe Ziffern 40–43).

129

Um die Herausforderung der Bankfinanzierung zu bewältigen, ergriff die Kommission Initiativen, mit denen die Kapazität der Banken für die Kreditvergabe an EU-Unternehmen verbessert werden sollte. Obgleich die STS-Initiative ein positiver Schritt war, hat sie bisher weder die erwartete Wirkung im europäischen Verbriefungsmarkt erzielt noch die KMU-Finanzierung erleichtert. Verbriefungstransaktionen sind nach wie vor weitgehend auf traditionelle Anlageklassen (d. h. Hypotheken, Autokredite) und bestimmte Mitgliedstaaten konzentriert (siehe Ziffern 44–50).

Empfehlung 1 – Gezielte Maßnahmen vorschlagen, um KMU den Zugang zu Kapitalmärkten noch weiter zu erleichtern

Die Kommission sollte Vorschläge für Folgendes vorlegen:

1. Maßnahmen, mit denen Beteiligungsfinanzierungen und öffentliche Emissionen für Unternehmen und insbesondere KMU attraktiver gestaltet werden;
2. Maßnahmen, mit denen die Auswirkungen der Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgebern und -nehmern, insbesondere KMU, verringert werden (z. B. durch die Einrichtung des zentralen Zugangsportals ESAP);
3. Änderungen des Rechtsrahmens mit dem Ziel, die Emission von KMU-Verbriefungen unter gebührender Berücksichtigung der potenziellen Risiken attraktiver zu gestalten.

Zeitrahmen: 1. Quartal 2022

130

Die Kommission hatte ihre Absicht erklärt, die Entwicklung der Kapitalmärkte in den Mitgliedstaaten und insbesondere in den Ländern mit hohem Aufholpotenzial zu fördern. Zu diesem Zweck nutzte sie breitere EU-Koordinierungsprozesse (Europäisches Semester) und Finanzierungsinstrumente wie das SRSP, wendete dabei jedoch keine spezifische, umfassende und klare EU-Strategie an (siehe Ziffern 51–58).

131

Im Europäischen Semester werden vor allem die für die Kapitalmarktunion relevanten Herausforderungen ermittelt. Doch trotz der Verabschiedung des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion im Jahr 2015 und der zunehmenden Bedeutung des Themas nach dem Brexit richtete die Kommission an 10 Mitgliedstaaten mit weniger entwickelten Kapitalmärkten keine Empfehlung, unmittelbar relevante Reformen durchzuführen (siehe Ziffern 59–65).

132

Obwohl die Kommission den Mitgliedstaaten im Rahmen des SRSP technische Hilfe mit wenig finanziellem und verwaltungstechnischem Aufwand bereitstellte, war diese nicht in eine spezifische Strategie eingebettet. Dieses auf Nachfrage beruhende Modell der technischen Hilfe war nicht geeignet, die Mitgliedstaaten bedarfsgerecht zu unterstützen. Darüber hinaus sind länderübergreifende Projekte im Rahmen des SRSP immer noch die Ausnahme. Die meisten Projekte waren zum Zeitpunkt der Prüfung noch im Gange oder wurden kurz zuvor abgeschlossen. Dennoch zeigte die Stichprobe des Hofes in Bezug auf Umfang und Fortschritt der Reformen gemischte Ergebnisse. Darüber hinaus wurde in den meisten Fällen der ursprüngliche Zeitplan für die Umsetzung nicht eingehalten, und in der SRSS-Analyse wurden die Umsetzungsrisiken nicht angemessen berücksichtigt (siehe Ziffern 66–78).

Empfehlung 2 – Tiefere und besser integrierte lokale Kapitalmärkte fördern

Die Kommission sollte

1. eine umfassende Strategie entwickeln, um den Bedarf lokaler Kapitalmärkte zu decken;
2. länderspezifische Empfehlungen an Mitgliedstaaten richten, deren marktbasierte Finanzierung ausgebaut werden muss;
3. das derzeitige Modell der auf Nachfrage basierten technischen Hilfe verbessern, um die Mitgliedstaaten mit dem größten Bedarf zu erreichen, und dabei ergebnisorientiert vorgehen.

Zeitrahmen: 4. Quartal 2022

133

Viele der Hindernisse für den grenzübergreifenden Kapitalverkehr sind seit Jahrzehnten ungelöst. Die Kommission stellte fest, dass sich solche Hindernisse oftmals aus nationalen Rechtsvorschriften ergeben, etwa im Bereich des Insolvenzrechts und der Quellensteuer, oder auf die mangelnde Vermittlung von Finanzwissen zurückzuführen sind. Dementsprechend und auf Ersuchen des Rates erarbeitete die Kommission gemeinsam mit den Mitgliedstaaten einen Fahrplan für deren Beseitigung, in den jedoch nur diejenigen Hindernisse aufgenommen wurden, zu deren Bekämpfung die Mitgliedstaaten auch bereit waren (siehe Ziffern 79–81).

134

Die Expertengruppe zur Überwindung nationaler Hindernisse für Kapitalströme empfahl den Mitgliedstaaten im Jahr 2018, den Grad der Finanzkompetenz zu messen und Programme zur Vermittlung von Finanzwissen im Einklang mit den OECD-Grundsätzen durchzuführen. Die Kommission hat noch nicht erklärt, ob und wie sie die Mitgliedstaaten in deren Bemühungen unterstützen wird, z. B. indem sie einschlägige EU-Finanzierungsprogramme mit Blick auf eine bessere Förderung der Finanzkompetenz von Verbrauchern, Anlegern und KMU europaweit prüft (siehe Ziffern 82–86).

135

Die Maßnahmen der Kommission zum Thema Insolvenz könnten dazu führen, dass Fragen der Eigentumsrechte geklärt werden, eine frühzeitige Restrukturierung erleichtert und Unternehmern eine zweite Chance gegeben wird. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass sie zu einer Angleichung der Insolvenzverfahren führen werden. Da das materielle Insolvenzrecht in der alleinigen Zuständigkeit der Mitgliedstaaten verbleibt, hat die Kommission wenig Spielraum, ohne deren Unterstützung voranzuschreiten (siehe Ziffern 87–92).

136

Im Verhaltenskodex der Kommission zur Quellensteuer werden Best Practices für den Bürokratieabbau bei den Verfahren für Steuererleichterungen und Rückforderungen vorgeschlagen. Der Kodex beruht jedoch auf freiwilligen Verpflichtungen der Mitgliedstaaten, während eine verbindlichere Angleichung der nationalen Vorgehensweisen auf Grundlage der Empfehlungen des Kodex die Einstimmigkeit im Rat erfordert. Vorangegangene Versuche, die Quellensteuerverfahren auf dieser Grundlage zu reformieren, blieben erfolglos (siehe Ziffern 93–99).

Empfehlung 3 – Die wichtigsten grenzübergreifenden Investitionshindernisse beseitigen

Die Kommission sollte

1. untersuchen, wie die Finanzkompetenz, auch unter KMU, besser gefördert werden kann, und die Bemühungen der Mitgliedstaaten in diesem Bereich unterstützen;
2. Möglichkeiten für die Angleichung oder Harmonisierung von Elementen nationaler Insolvenzverfahren ausloten, wie etwa die Kriterien für die Eröffnung von Insolvenzverfahren, die Hierarchie für die Rangfolge der Forderungen, die Prioritätenfolge und die Insolvenzanfechtungsklagen, und entsprechende Reformen voranbringen;
3. je nach dem Ergebnis einer Folgenabschätzung dem Rat eine Richtlinie über ein System für Quellensteuererleichterungen an der Quelle vorschlagen.

Zeitrahmen: 4. Quartal 2022

137

Die Ziele der Kommission für die Kapitalmarktunion waren oftmals vage. Die Prioritäten wurden erst spät im Prozess festgelegt. Die Kommunikation der Kommission zu diesem Projekt weckte höhere Erwartungen, als sie mit ihren eigenen Maßnahmen hätte erfüllen können. In einigen Fällen waren die Mitgesetzgeber der Grund dafür, dass die Kommission bei ihren ursprünglichen Vorschlägen deutliche Abstriche machen musste, oder die Vorschläge wurden im Rat aufgrund fehlender Zustimmung blockiert (siehe Ziffern 100–114).

138

Die Überwachung der Kommission beschränkte sich auf Fortschritte bei den Legislativmaßnahmen. Hingegen wurden Fortschritte bei der Erreichung der wichtigsten Ziele der Kapitalmarktunion nicht regelmäßig und durchgängig überwacht. Darüber hinaus kann die Kommission gegenwärtig nicht beurteilen, inwieweit ihre politischen Maßnahmen – sowohl legislativer als auch nichtlegislativer Art – zu Fortschritten bei den Zielen der Kapitalmarktunion beitragen. Außerdem ist das Zusammenstellen der Daten, die für die Überwachung der Fortschritte bei den Zielen der Kapitalmarktunion benötigt werden, zeitaufwendig und oftmals kostenintensiv, und die Kommission kann die grundlegende Qualität der Daten nicht immer beurteilen. Nicht alle Daten sind ohne Weiteres in ausreichender Qualität und Granularität verfügbar. Diese Mängel wiegen angesichts der Vorlage des zweiten Aktionsplans für die Kapitalmarktunion im September 2020 besonders schwer (siehe Ziffern 115–119).

139

Fünf Jahre nach Beginn der Kapitalmarktunion hat die Kommission die Entwicklung eines Indikatorensystems in Angriff genommen. Ein derartiges Dashboard kann dazu genutzt werden, den Erfolg der Kapitalmarktunion insgesamt zu bewerten. Ihm sollte eine evidenzbasierte Interventionslogik zugrunde liegen und es sollte sich auf geeignete Indikatoren stützen. Zwecks Erstellung der Indikatoren sind relevante Daten zur Verfügung zu stellen, wobei gleichzeitig zu berücksichtigen ist, dass die Berichtspflichten von Unternehmen auf das notwendige Minimum beschränkt bleiben müssen (siehe Ziffern 120–124).

Empfehlung 4 – Spezifische Ziele und vorrangige Maßnahmen entwickeln und die Überwachung der Kapitalmarktunion ausbauen

Die Kommission sollte

1. spezifische Ziele festlegen und vorrangige Maßnahmen, die zur Erreichung dieser Ziele wirksam sind, frühzeitig behandeln;
2. die Fortschritte bei den Zielen der Kapitalmarktunion regelmäßig überwachen und darüber Bericht erstatten;
3. Indikatoren auswählen, die geeignet sind und auf zuverlässigen, aktuellen und verfügbaren Daten basieren.

Zeitrahmen: 4. Quartal 2021

Dieser Bericht wurde von Kammer IV unter Vorsitz von Herrn Alex Brenninkmeijer, Mitglied des Rechnungshofs, am 20. Oktober 2020 in Luxemburg angenommen.

Anhänge

Anhang I – Überblick über die geprüften SRSP-Projekte mit Bezug zur Kapitalmarktunion, 2017-2018

Mitgliedstaat	SRSS-ID	SRSP-Projekt	Wichtigster Output bis März 2020	Summe in Euro
Bulgarien	SRSP2017/445	Entwicklung einer einzigen Anlaufstelle für die Offenlegung und Verteilung von Informationen durch die Marktteilnehmer	Technische Spezifikationen und Betriebsplan für ein System mit einer einzigen Anlaufstelle (21. Februar 2020)	425 000
Tschechien	SRSP2017/360	Analyse der tschechischen Business Angels und Förderung von Business Angels	Studie zur Erfassung des gegenwärtigen Stands der Investitionstätigkeit von Business Angels im Land (16. Oktober 2018)	70 000
Tschechien	SRSP2017/446	Vorbereitung einer nationalen Strategie für die Entwicklung des tschechischen Kapitalmarktes	Bericht mit Erläuterungen zu der nationalen Strategie für die Entwicklung des tschechischen Kapitalmarktes für den Zeitraum 2019-2023 (angenommen im März 2019)	62 000
Estland	SRSP2017/344	Kapitalmarktunion	Diagnosebericht über den estnischen Kapitalmarkt (15. Februar 2019)	100 000
Estland	SRSP2017/39	Reform des rechtlichen und regulatorischen Rahmens für gedeckte Schuldverschreibungen und Verbriefungen	Entwurf eines Gesetzes über gedeckte Schuldverschreibungen und Begründung (angenommen am 13. Februar 2019)	150 000
Italien	SRSP2017/508	Italienische Kapitalmärkte und die Kapitalmarktunion – Zugang zu Finanzmitteln – diagnostische Studie	Kapitalmarktbericht für Italien 2020 (31. Januar 2020)	550 000
Litauen	SRSP2017/444	Verbesserung des Investitionsumfelds für institutionelle Anleger	Diagnostische Studie (Juli 2018) und Präsentation (September 2018)	150 000
Polen	SRSP2017/42	Ausarbeitung einer Strategie für die Entwicklung des Kapitalmarktes	Strategie für die Entwicklung des Kapitalmarktes in Polen (angenommen am 1. Oktober 2019)	150 000
Rumänien	SRSP2017/44	Einrichtung einer nationalen Förderbank in Rumänien – die Rumänische Entwicklungsbank, EximBank S.A.	Realisierungsstudie zur Rumänischen Entwicklungsbank (18. Juli 2019)	448 125
Litauen	SRSP2018/31	Instrument für Eigenkapitalhilfe für KMU	Entwurf einer Rechtsvorschrift und Umsetzungsplan einschließlich operativer Änderungen (7. August 2019)	65 000

Anmerkung: Begünstigter war in allen Fällen das nationale Finanzministerium bzw. das Ministerium mit Zuständigkeit für Finanzen (Italien: Ministerium für Wirtschaft und Finanzen; Rumänien: Finanzministerium).

Quelle: Europäischer Rechnungshof auf der Grundlage von Daten des SRSS.

Anhang II – Der Aktionsplan der Kommission für die Kapitalmarktunion von 2015 und seine Vorläuferdokumente – ausgewählte Maßnahmen mit Schwerpunkt auf dem Finanzierungszugang

Risikokapital-Aktionsplan 1998	Aktionsplan zur Verbesserung des Finanzierungszugangs für KMU 2011	Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion 2015
Prospekt – "One-passport"-Verfahren für große Unternehmen und KMU	Änderung der Prospektrichtlinie mit Blick auf eine verhältnismäßige Offenlegungsregelung für KMU	EU-Prospektverordnung (seit Juli 2019 in Kraft)
Ausführliche Untersuchung der Kosten, die für Unternehmen bei Aufnahme von Fremd- und Beteiligungskapital in Europa entstehen	Label "KMU-Wachstumsmarkt" in der MiFID	Verordnung über KMU-Wachstumsmärkte zur Änderung der Marktmissbrauchsverordnung
Risikokapitalfonds: Gemeinschaftliche Rechtsvorschriften zu speziellen geschlossenen Fonds	Erster Legislativvorschlag zur EuVECA/EuSEF-Verordnung (nicht angenommen)	Überprüfung der EuVECA/EuSEF-Verordnung (angenommen und seit 2018 in Kraft)
Besteuerung von Risikokapitalfonds – Klärung der steuerlichen Rahmenbedingungen	Untersuchung von steuerlichen Hemmnissen für grenzübergreifende Risikokapitalinvestitionen	Studie über steuerliche Anreize für Risikokapital und Business Angels
Untersuchung zur Besteuerung von Fremdkapital	Keine Maßnahme	Legislativvorschlag zur gemeinsamen konsolidierten Körperschaftsteuer-Bemessungsgrundlage, mit der die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Fremd- und Eigenkapital angegangen werden soll
Keine Maßnahme	Einheitlicher Zugangspunkt zu regulierten Informationen auf EU-Ebene	Ermittlung von Möglichkeiten, wie europaweite Informationssysteme entwickelt werden können
Keine Maßnahme	Beteiligungsfinanzierung für KMU: Beteiligungsfinanzierungsinstrument im Rahmen von COSME und Horizont 2020 – Dachfonds; EIB/EIF-Verbriefungen von KMU-Kreditfinanzierungsportfolios	Programm für europaweite Risikokapital-Dachfonds, "Venture EU" unter EIB/EIF
Keine Maßnahme	Stärkung des Enterprise Europe Network, um die Informationsbereitstellung für KMU zu verbessern
Keine Maßnahme	Überprüfung des KMU-Kreditmarkts einschließlich Transparenzmechanismus	Europäische hochrangige Grundsätze für das Feedback der Banken bei Ablehnung von KMU-Kreditanträgen

Quelle: Europäischer Rechnungshof.

Anhang III – Maßnahmen im Rahmen der Kapitalmarktunion zur Entwicklung der lokalen Kapitalmärkte

Anhang IV – Überblick über die an alle Mitgliedstaaten (MS) ausgegebenen direkten länderspezifischen Empfehlungen, 2014-2019

Vor der Kapitalmarktunion		Nach der Annahme des Aktionsplans für die Kapitalmarktunion (September 2015)
2014	2015	MS	2016	2017	2018	2019
		Belgien	x	x
		Bulgarien
		Tschechien
		Dänemark
	x	Deutschland	x	x	x
		Estland
x		Irland			x
Programm	Programm	Griechenland	Programm	Programm	Programm
x		Spanien
x		Frankreich
		Kroatien
x		Italien			x	x
Programm	Programm	Zypern	x	x	x	x
		Lettland
		Litauen	x
		Luxemburg
x	x	Ungarn
x	x	Malta
x	x	Niederlande
		Österreich		x	x	x
		Polen
x	x	Portugal	x	x	x
		Rumänien
	x	Slowenien	x	x	x	x
		Slowakei
		Finnland
x	x	Schweden
x		Vereinigtes Königreich
10 von 26 38 %	7 von 26 27 %	Mitgliedstaat mit länder-spezifischer Empfehlung mit Bezug zur Kapitalmarkt-union	6 von 27 22 %	6 von 27 22 %	7 von 27 26 %	4 von 28 14 %
157	102	Länder-spezifische Empfehlungen insgesamt	89	78	73	97

Quelle: Europäischer Rechnungshof auf der Grundlage der CESAR-Datenbank; EGOV-Briefing des Europäischen Parlaments, länderspezifische Empfehlungen: An overview", September 2019.

Anhang V – Überblick über direkte und allgemeinere länderspezifische Empfehlungen, die an weniger entwickelte Mitgliedstaaten ausgegeben wurden, 2016-2019

Rang	MS	Direkte länderspezifische Empfehlungen	Allgemeinere länderspezifischen Empfehlungen
28	Litauen	Zugang zu Finanzmitteln (2016)	KEINE
27	Rumänien	KEINE
26	Slowenien	Zugang zu Finanzmitteln (2016-2019)	KEINE
25	Slowakei	KEINE	Justiz (2017)
24	Bulgarien	KEINE	Aufsicht (2016, 2017, 2019), Insolvenz (2016-2019)
23	Lettland	KEINE	Insolvenz (2016)
22	Estland	KEINE
21	Ungarn	KEINE
20	Kroatien	KEINE	Insolvenz (2017)
19	Griechenland	KEINE	Insolvenz (2019)
18	Polen	KEINE
17	Tschechien	KEINE
16	Zypern	Zugang zu Finanzmitteln (2016-2019)	Insolvenz (2016-2018), Aufsicht (2019)
15	Österreich	Zugang zu Finanzmitteln (2017-2019)	KEINE

Anmerkung: (1) Die Rangliste basiert auf der Tiefe der lokalen Kapitalmärkte nach Asimakopoulos und Wright, "A new sense of urgency: The future of Capital Markets Union", New Financial, November 2019; (2) bei der Einstufung "direkte länderspezifische Empfehlungen" folgte der Hof der internen Taxonomie der Kommission, hauptsächlich "Zugang zu Finanzmitteln" und "Abbau der Schuldenlast". Damit nicht zu viele länderspezifische Empfehlungen das Label "Bezug zur Kapitalmarktunion" erhalten, wurden Empfehlungen, die auch den Bankensektor betreffende Themen behandelten, als "allgemeinere länderspezifische Empfehlungen" eingestuft, z. B. Insolvenzregelungen, Aufsicht über den Finanzsektor und Verkauf notleidender Kredite; (3) aufgrund der wirtschaftlichen Anpassungsprogramme bis 2018 erhielt Griechenland erst im Jahr 2019 länderspezifische Empfehlungen.

Quelle: Europäischer Rechnungshof auf der Grundlage der CESAR-Datenbank der Kommission.

Anhang VI – Überblick über die legislativen Maßnahmen im Rahmen der Kapitalmarktunion bis Juli 2020

	Maßnahme	Frist	KOM	EP	Rat	Verab-schiedung	Datum der Anwend-barkeit
1	EuVECA/ EuSEF-Überprüfung	3. Quartal 2016	Juli 2016			Oktober 2017	März 2018
2	Prospekt-Verordnung (Überprüfung)	4. Quartal 2015	November 2015			Juni 2017	Juli 2019
3	STS-Verbriefungs-verordnung	3. Quartal 2015	September 2015			Dezember 2017	Januar 2019
4	Europaweites privates Altersvorsorge-produkt (Pan-European Personal Pension Product, PEPP)	2. Quartal 2017	Juni 2017			Juni 2019	12 Monate nach Veröffent-lichung der delegierten Rechtsakte
5	Überprüfung durch die europäischen Aufsichtsbehörden, einschließlich AML-Vorschriften	3. Quartal 2017	Angenom-men am 20.9.2017	Verhand-lungsman-dat im Dezember 2018 erhalten	Verhand-lungsman-dat im Februar 2019 erhalten	Dezember 2019	Januar 2020 und Januar 2022
6	Überprüfung der Wertpapierfirmen	2. Quartal 2018	Angenom-men am 20.12.2017			November 2019	Juni 2021
7	Crowdfunding	4. Quartal 2017 (Folgenab-schätzung) 1. Quartal 2018	Angenom-men am 8.3.2018	Verhand-lungsman-dat im November 2018 erhalten	Verhand-lungsman-dat im Juni 2019 erhalten	4. Quartal 2020	4. Quartal 2021
8	Gedeckte Schuldver-schreibungen	1. Quartal 2018	Angenom-men am 12.3.2018	Verhand-lungsman-dat im November 2018 erhalten	Verhand-lungsman-dat im November 2018 erhalten	November 2019	Juli 2022
9	Grenzübergreifender Vertrieb von Investmentfonds	1. Quartal 2018 (Folgenabschätzung) 2. Quartal 2018	Angenom-men am 12.3.2018			Juni 2019	August 2021
10	Vorschriften für einen erleichterten Zugang von KMU zu Wachstumsmärkten	2. Quartal 2018 (Folgenabschätzung) 3. Quartal 2018	Angenom-men am 24.5.2018			November 2019	Dezember 2019 oder Januar 2021
11	Verordnung über europäische Markt-infrastrukturen (Beaufsichtigung)	2. Quartal 2017	Angenom-men am 13.6.2017	Verhand-lungsman-dat im Mai 2018 erhalten	Verhand-lungsman-dat im Dezember 2018 erhalten	Mai 2019	Juni 2019 – Dezember 2019 – Juni 2020 oder Juni 2021
12	Präventive Restrukturierungs-rahmen, die zweite Chance und Maßnahmen zur Steigerung der Effizienz von Restrukturierungs-, Insolvenz- und Entschuldungs-verfahren (GD JUST)	4. Quartal 2016	Angenom-men am 22.11.2016			Juni 2019	Juli 2021, Juli 2024 und Juli 2026
13	Auf die Drittwirkung von Forderungs-übertragungen anzuwendendes Recht (GD JUST)	4. Quartal 2017	Angenom-men am 12.3.2018	Verhand-lungsman-dat im Februar 2019 erhalten	Noch nicht vereinbart

Quelle: Europäischer Rechnungshof auf der Grundlage von Daten der Europäischen Kommission.

Abkürzungen und Akronyme

AIF: Alternativer Investmentfonds

AIFMD: Alternative Investment Funds Manager Directive (Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds)

BAML: Bank of America Merrill Lynch

EFAMA: European Fund and Asset Management Association (Dachverband der europäischen Investment-Verbände)

ESAP: European Single Access Point (einheitlicher europäischer Zugangspunkt)

ESMA: European Securities and Markets Authority (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde)

EuSEF: European social entrepreneurship fund (Europäischer Fonds für soziales Unternehmertum)

EuVECA: European venture capital fund (europäischer Risikokapitalfonds)

GKKB: Gemeinsame konsolidierte Körperschaftsteuer-Bemessungsgrundlage

IPO: Initial Public Offering (Börsengang)

KMU: Kleine und mittlere Unternehmen

OGAW: Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

SRSP: Programm zur Unterstützung von Strukturreformen

SRSS: Structural Reform Support Service (Dienst zur Unterstützung von Strukturreformen), nun GD REFORM

STS-Verbriefung: STS – "simple, transparent and standardised" (einfache, transparente und standardisierte Verbriefung)

Glossar

Alternative Investmentfonds (AIF): alle Investmentfonds, die nicht unter die OGAW-Richtlinie der EU, sondern unter die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) fallen; hierzu gehören Hedge-Fonds, Risikokapital, Private-Equity-Fonds und Immobilienfonds.

Arbeitsgruppe zur Kapitalmarktunion: im Rahmen der Wiener Initiative gebildete Plattform mit dem Auftrag, den Austausch von Informationen über Finanztrends in Mittel-, Ost- und Südosteuropa zu unterstützen und so lokale Kapitalmärkte zu entwickeln; setzt sich aus Vertretern des öffentlichen und des privaten Sektors in den betreffenden Ländern und internationaler Institutionen zusammen, wobei der Kommission eine Koordinierungsrolle zukommt.

Börsengang: der erste Verkauf von Aktien eines Unternehmens an die Öffentlichkeit.

Dachfonds: ein gebündelter Investmentfonds, der nicht direkt in Wertpapiere, sondern in andere Fonds investiert.

Einheitlicher europäischer Zugangspunkt (European Single Access Point, ESAP): geplantes EU-Webportal für einen schnellen und einfachen Zugang zu den gesetzlich vorgeschriebenen Informationen börsennotierter Unternehmen.

Einhorn-Unternehmen: Privates Startup-Unternehmen mit einer Bewertung von über 1 Milliarde US-Dollar, wobei die Bezeichnung wegen der Seltenheit solcher Unternehmen gewählt wurde.

Europäisches Semester: jährlicher Zyklus, der einen Rahmen für die Koordinierung der Wirtschaftspolitik der EU-Mitgliedstaaten sowie für die Überwachung von Fortschritten vorgibt.

Gedeckte Schuldverschreibung: von einer Bank oder einem anderen Kreditinstitut begebener besicherter Schuldtitel, der in der Regel durch Hypotheken oder Darlehen des öffentlichen Sektors gedeckt ist.

Gemeinsame konsolidierte Körperschaftsteuer-Bemessungsgrundlage (GKKB): einheitliches Regelwerk zur Berechnung der steuerpflichtigen Unternehmensgewinne in der EU.

KMU-Wachstumsmarkt: multilaterales Handelssystem für Aktien, die im Verlauf der letzten drei Kalenderjahre von Unternehmen ausgegeben wurden, deren durchschnittliche Marktkapitalisierung weniger als 200 Millionen Euro betrug.

Markttiefe: Indikator für das Handelsvolumen auf einem Markt.

Multilaterales Handelssystem: selbstreguliertes System für den Handel mit Finanzinstrumenten, das eine Alternative zu herkömmlichen Börsen darstellt und im Gegensatz zu diesen nicht nur von einem zugelassenen Marktteilnehmer, sondern auch von einer Investmentgesellschaft betrieben werden kann.

Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW): Anlageinstrument, das Kapital von Anlegern bündelt und in ein Portfolio von Finanzinstrumenten wie Aktien, Anleihen und andere Wertpapiere investiert. OGAW fallen unter eine EU-Richtlinie und können öffentlich an Kleinanleger in der gesamten EU auf der Grundlage einer Zulassung durch einen Mitgliedstaat vertrieben werden.

Programm zur Unterstützung von Strukturreformen (SRSP): EU-Programm, das den Mitgliedstaaten maßgeschneiderte Unterstützung für ihre institutionellen, administrativen und wachstumsfördernden Reformen bietet, ohne dass eine nationale Kofinanzierung erforderlich ist.

Quellensteuererleichterung an der Quelle: Form der Steuervergünstigung, die zum Zeitpunkt der Einbehaltung der Steuer an der Quelle Anwendung findet.

Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID): EU-Rechtsrahmen mit dem Ziel, die Finanzmärkte zu regulieren und den Anlegerschutz zu verbessern. Die MiFID II ersetzte die ursprüngliche Richtlinie aus dem Jahr 2018.

Risikokapitalfonds: Investitionsfonds, der Gelder professioneller Anleger verwaltet, die in kleine und mittlere Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial investieren möchten.

Tiefer Kapitalmarkt: ein Markt, auf dem Wertpapiere in hohem Volumen mit einer nur geringen Spanne zwischen den Ankaufs- und Verkaufspreisen gehandelt werden.

Unterschiedliche steuerliche Behandlung von Fremd- und Eigenkapital: wirtschaftliche Verzerrung aufgrund der Tatsache, dass Zinszahlungen auf Schulden in den meisten Körperschaftsteuersystemen steuerlich abzugsfähig sind, Dividendenzahlungen für Beteiligungsfinanzierungen dagegen nicht.

Verbriefung: Praxis, verschiedene Arten illiquider Finanzanlagen wie Hypotheken, Darlehen und Leasingforderungen zu bündeln und als liquide handelbare Wertpapiere wie Anleihen an Anleger zu verkaufen.

Verordnung über den Europäischen Risikokapitalfonds (EuVECA): Verordnung, mit der die Grundlage für einen freiwilligen EU-weiten Pass für qualifizierte Risikokapitalfonds und Fondsverwaltungsgesellschaften geschaffen wird.

Verordnung über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum (EuSEF): Verordnung, mit der die Grundlage für einen freiwilligen EU-weiten Pass für qualifizierte alternative Investitionsfonds mit Schwerpunkt auf Sozialunternehmen geschaffen wird.

Wiener Initiative: Forum, das im Januar 2009 ins Leben gerufen wurde und die Gesamtheit der wichtigsten öffentlichen und privaten Interessenträger im EU-Bankensektor zusammenbrachte, um den europäischen Schwellenländern zu helfen, die weltweite Wirtschaftskrise zu überstehen.

Prüfungsteam

Die Sonderberichte des Hofes enthalten die Ergebnisse seiner Prüfungen zu Politikbereichen und Programmen der Europäischen Union oder zu Fragen des Finanzmanagements in spezifischen Haushaltsbereichen. Bei der Auswahl und Gestaltung dieser Prüfungsaufgaben ist der Hof darauf bedacht, maximale Wirkung dadurch zu erzielen, dass er die Risiken für die Wirtschaftlichkeit oder Regelkonformität, die Höhe der betreffenden Einnahmen oder Ausgaben, künftige Entwicklungen sowie das politische und öffentliche Interesse abwägt.

Diese Wirtschaftlichkeitsprüfung wurde von Prüfungskammer IV "Marktregulierung und wettbewerbsfähige Wirtschaft" unter Vorsitz von Alex Brenninkmeijer, Mitglied des Hofes, durchgeführt. Die Prüfung stand unter der Leitung von Rimantas Šadžius, Mitglied des Hofes. Er wurde unterstützt von seinem Kabinettchef Mindaugas Pakštys und seinem Kabinettattaché Tomas Mackevičius, der Leitenden Managerin Marion Colonerus, der Aufgabenleiterin Anna Ludwikowska sowie den Prüferinnen und Prüfern Athanasios Koustoulidis, Ezio Guglielmi, Nadiya Sultan und Karolina Beneš. Victoria Gilson und Michael Moore leisteten sprachliche Unterstützung.

Endnoten

¹ Europäischer Rechnungshof zum Jahresbericht 2017 der Europäischen Zentralbank, S. 36.

² Abschlussbericht des hochrangigen Forums zur Kapitalmarktunion, A New Vision for Europe’s Capital Markets Union, 10. Juni 2020.

³ Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Eine Kapitalmarktunion für die Menschen und Unternehmen – neuer Aktionsplan, COM(2020) 590 final vom 24.9.2020.

⁴ Verordnung (EU) 2017/825 und Verordnung (EU) 2018/1671.

⁵ Datenquelle: www.statista.com.

⁶ SEK(1998) 552 endg. vom 31. März 1998.

⁷ KOM(2011) 870 endgültig.

⁸ Sonderbericht Nr. 17/2019 des Hofes, Ziffer 20.

⁹ SWD(2015) 183 final.

¹⁰ IPO Watch Europe 2011 und IPO Watch Europe 2019.

¹¹ Politische Leitlinien für die künftige Europäische Kommission 2019-2024.

¹² Eurofi, "Relaunching securitisation in the EU", in: Regulatory Update – April 2020, S. 21.

¹³ Schlussfolgerungen des Rates zur Vertiefung der Kapitalmarktunion, 5. Dezember 2019.

¹⁴ Bericht der OECD an die Finanzminister und Zentralbankpräsidenten der G20, September 2015; Bericht der Arbeitsgruppe zu Kapitalmärkten im Rahmen der Wiener Initiative.

¹⁵ Sonderbericht Nr. 17/2019 des Hofes und Sonderbericht Nr. 02/2020 des Hofes.

¹⁶ Financing a sustainable European Economy – Final report 2018.

¹⁷ SWD(2019) 99 final.

¹⁸ Tschechien, Estland, Ungarn, Polen und Rumänien.

¹⁹ Sonderbericht Nr. 16/2020 des Hofes, Ziffern 49-50.

²⁰ Sonderbericht Nr. 16/2020 des Hofes, Kasten 5.

²¹ Sonderbericht Nr. 16/2020 des Hofes, Ziffern 51 und 63 sowie Empfehlung 4.

²² Report of the Vienna Initiative Working Group on Capital Markets, S. 67.

²³ SRSS, Europäische Kommission: "Technical assistance in the area of Capital Markets Union", 1. Fassung, April 2017.

²⁴ Siehe zum Beispiel "EFAMA Quarterly Statistical Release", März 2019, Nr. 76; "ESMA Annual Statistical Report", 2020; ALFI, "Global Fund Distribution 2019".

²⁵ COM(2018) 92 final.

²⁶ COM(2017) 147 final.

²⁷ The Giovannini Group: Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union, November 2001.

²⁸ COM(2015) 468 final.

²⁹ OECD/INFE, International Survey of Adult Financial Literacy, 2020.

³⁰ Wiener Initiative (12. März 2018). Bericht der Arbeitsgruppe zur Kapitalmarktunion. http://vienna-initiative.com/resources/themes/vienna/wp-content/uploads/2018/03/VI-CMU-Working-Group-Final-Report-March-2018.pdf.

³¹ Ausschuss für Finanzdienstleistungen, Protokoll der Sitzung vom 3. Mai 2018.

³² https://eiah.eib.org/about/index.

³³ Richtlinie (EU) 2019/1023 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. Juni 2019 über präventive Restrukturierungsrahmen, über Entschuldung und über Tätigkeitsverbote sowie über Maßnahmen zur Steigerung der Effizienz von Restrukturierungs-, Insolvenz- und Entschuldungsverfahren und zur Änderung der Richtlinie (EU) 2017/1132 (Richtlinie über Restrukturierung und Insolvenz), ABl. L 172 vom 26.6.2019.

³⁴ COM(2018) 96 final.

³⁵ COM(2018) 89 final.

³⁶ COM(2015) 468 final, S. 35.

³⁷ EU-Veröffentlichung, Study on a new approach to business failure and insolvency, 2016.

³⁸ EPTF-Bericht, 15. Mai 2017.

³⁹ COM(2019) 8 final, "Auf dem Weg zu einer effizienteren und demokratischeren Beschlussfassung in der EU-Steuerpolitik", 15. Januar 2019.

⁴⁰ COM(2020) 312 final.

⁴¹ Instrument 16 "Sachgerechte Zielsetzung" des Instrumentariums für eine bessere Rechtsetzung.

⁴² Grünbuch: Schaffung einer Kapitalmarktunion und https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/MEMO_15_5733.

⁴³ Ian Bell et al., Relaunching securitisation in the EU, Eurofi, Regulatory Update, April 2020, S. 20, 22-24.

⁴⁴ Europäische Kommission, Instrument für eine bessere Rechtsetzung Nr. 41 "Überwachungsregelungen und -indikatoren". https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/file_import/better-regulation-toolbox-41_en_0.pdf.

⁴⁵ Der siebte Interventionsbereich, der die Stärkung der Aufsicht betrifft, wurde in der Halbzeitbilanz von 2017 vom Bereich "Erleichterung grenzübergreifender Investitionen" getrennt.

⁴⁶ Die vier Bereiche sind 1) Finanzierung von Unternehmen auf den öffentlichen Eigen- und Fremdkapitalmärkten, 2) Finanzierung für Innovation, Startups und nicht börsennotierte Unternehmen, 3) Nutzung der Kapitalmärkte zum Ausbau der Bankkapazität, 4) Förderung der Beteiligung von Kleinanlegern.

⁴⁷ Indikatoren wurden abgelehnt, wenn sie eine der folgenden drei "roten Linien" überschritten: Nichtreproduzierbarkeit, mangelnde geografische Abdeckung sowie fehlende Zeitreihen und Schwankungen zwischen den Ländern.

⁴⁸ Artikel 12 Absatz 1 der Verordnung (EU) 2019/1156.

⁴⁹ Mit dem erklärten Ziel, dass öffentliche und private Marktteilnehmer dazu angeregt werden sollen, die Kapitalmärkte in ihren jeweiligen Mitgliedstaaten weiter auszubauen und zu integrieren (siehe SWD(2019) 99 final, 1.5.5).

⁵⁰ Es verweist nur allgemein auf die Feststellung des EFSIR von 2018, dass auf die MOSOE-Länder 8 % des EU-BIP, aber nur 3 % des EU-Kapitalmarktes entfallen.

⁵¹ Eine Prüfung des schwedischen Rechnungshofs im Jahr 2018 ergab, dass diese Konten fast 4 Milliarden Euro (42 Milliarden SEK) an entgangenen Steuereinnahmen gekostet haben könnten.

⁵² Umfrage zum Zugang zu Finanzierungen von Unternehmen im Euro-Raum, https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/safe/html/index.en.html

⁵³ COM(2020) 281 final und COM(2020) 280 final.

⁵⁴ COM(2020) 282 final.

⁵⁵ COM(2020) 590.

⁵⁶ Quelle InvestEurope, 2020.

⁵⁷ COM(2020) 281 final.

⁵⁸ Verordnung (EU) 2017/1129.

⁵⁹ Verordnung (EU) 2017/1129.

⁶⁰ COM(2019) 136 final und SWD(2019) 99 final.

⁶¹ Verordnung (EU) 2017/825.

⁶² Verordnungen (EU) 2017/1991, 2017/2402, 2019/1238, 2019/1156, Richtlinien (EU) 2019/1160 und 2019/2162.

⁶³ COM(2018) 113.

⁶⁴ Richtlinie (EU) 2019/1023.

⁶⁵ COM(2020) 590.

⁶⁶ https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/PDF/?uri=CELEX:32009H0784&from=DE

⁶⁷ COM(2020) 282 final.

⁶⁸ Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Schaffung eines Instruments für technische Unterstützung (COM(2020) 409 final) vom 28.5.2020.

⁶⁹ COM(2020) 590.

Zeitschiene

Verfahrensschritt	Datum
Annahme des Prüfungsplans/Beginn der Prüfung	16.7.2019
Offizielle Übermittlung des Berichtsentwurfs an die Kommission (bzw. die sonstigen geprüften Stellen)	5.8.2020
Annahme des endgültigen Berichts nach Abschluss des kontradiktorischen Verfahrens	20.10.2020
Eingang der offiziellen Antworten der Kommission (bzw. der sonstigen geprüften Stellen) in allen Sprachfassungen	9.11.2020

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PDF	ISBN 978-92-847-5436-6	ISSN 1977-5644	doi:10.2865/545150	QJ-AB-20-023-DE-N
HTML	ISBN 978-92-847-5407-6	ISSN 1977-5644	doi:10.2865/331067	QJ-AB-20-023-DE-Q

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