Kapitalmarkedsunionen — En langsom start i retning af et ambitiøst mål

Resumé

I

Kapitalmarkedsunionen er et stort EU-initiativ, der officielt blev lanceret i 2015 med Europa-Kommissionens handlingsplan. Kapitalmarkedsunionens primære mål er at oprette et indre marked for kapital, hvor virksomheder, navnlig SMV'er, vil få bedre adgang til anden finansiering end bankfinansiering, og lokale kapitalmarkeder vil blive dybere og bedre integreret. Kapitalmarkedsunionen bør ved at supplere bankfinansieringen, øge den private risikodeling og sikre en samlet risikoreducering resultere i et mere stabilt finansielt system, der er bedre rustet til at fremme vækst, skabe beskæftigelse og gøre Europa mere attraktivt for udenlandske investeringer.

II

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen fra 2015 og dens midtvejsevaluering fra 2017 omfattede et stort antal tiltag, der burde have haft en kumulativ virkning med hensyn til at skabe grundlaget for kapitalmarkedsunionen ved udgangen af 2019. I betragtning af hvor højt Kommissionen og interessenterne prioriterer dette flagskibsprojekt, mener vi, at denne beretning kommer på det rette tidspunkt med henblik på at støtte kapitalmarkedsunionens videre udvikling. Vores beretning belyser, hvor godt Kommissionen har udført sin rolle, og fremhæver spørgsmål, der kan indvirke på kapitalmarkedsunionens succes nu og i fremtiden.

III

Formålet med revisionen var at undersøge, om Kommissionen med sine tiltag er lykkedes med at etablere en effektiv kapitalmarkedsunion. For at få svar på dette overordnede spørgsmål vurderede vi, om Kommissionen havde nået sine mål om at diversificere kilderne til virksomhedsfinansiering, om den havde taget effektive tiltag til i tilstrækkelig grad at fremme mere integrerede og dybere kapitalmarkeder, om den havde fjernet grænseoverskridende hindringer for markedsdeltagerne, og om den havde udformet og overvåget projektet vedrørende kapitalmarkedsunionen på passende vis.

IV

Vores samlede konklusion er, at Kommissionen har gjort en indsats for at nå det udfordrende mål om at etablere en kapitalmarkedsunion, men at resultaterne lader vente på sig. Mange af de tiltag, Kommissionen inden for sit ansvarsområde kunne tage i retning af at nå målene for kapitalmarkedsunionen, omhandlede kun snævre spørgsmål. Disse tiltag (f.eks. bløde tiltag såsom udførelse af analyser til fremme af bedste praksis) har på grund af deres karakter ikke kunnet være katalysator for væsentlige fremskridt i retning af at gennemføre kapitalmarkedsunionen. En anden begrænsning for Kommissionen er, at mange af de centrale tiltag kun kan tages af medlemsstaterne eller med deres fulde opbakning.

V

Tiltagene til diversificering af finansieringskilderne for virksomheder omhandlede spørgsmål, der var for snævre til at igangsætte og være katalysator for en strukturel ændring i retning af mere markedsfinansiering i EU, og havde kun en begrænset virkning. Endvidere har securitiseringslovgivningen, selv om den er et positivt skridt, endnu ikke ført til den forventede genopretning på det europæiske securitiseringsmarked efter den finansielle krise, og den hjalp ikke bankerne til at øge deres lånekapacitet, bl.a. til fordel for SMV'er. Transaktionerne er fortsat koncentreret om traditionelle aktivklasser (dvs. realkreditlån, billån) og i visse medlemsstater.

VI

Med hensyn til udviklingen af de lokale kapitalmarkeder brugte Kommissionen sin koordineringsrolle i forbindelse med det europæiske semester. Kommissionen udviklede dog ikke en omfattende og klar EU-strategi, og den anbefalede ikke alle medlemsstater med mindre udviklede kapitalmarkeder at gennemføre relevante reformer. Kommissionen anvendte det efterspørgselsbaserede støtteprogram for strukturreformer (SRSP) til bl.a. at finansiere projekter af relevans for kapitalmarkedsunionen. Selv om interventionslogikken bag SRSP ikke formelt var rettet mod EU's kapitalmarkeders specifikke behov, søgtes målene for kapitalmarkedsunionen opfyldt på projektplan. Den efterspørgselsbaserede tilgang sikrede dog ikke, at alle medlemsstater fik støtte svarende til deres behov, og dens resultater foreligger endnu ikke.

VII

Vi bemærker, at handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen ikke førte til et gennembrud med hensyn til at tackle de største hindringer for grænseoverskridende kapitalstrømme. Disse hindringer kommer ofte fra national lovgivning, f.eks. på områderne insolvenslovgivning og kildeskat, eller fra manglende finansiel uddannelse. Der er gjort begrænsede fremskridt med hensyn til at tackle disse hindringer, hvilket til dels skyldes manglende støtte fra medlemsstaterne.

VIII

Med hensyn til udformningen af kapitalmarkedsunionen var dens mål ikke altid specifikke eller målbare nok. Der blev desuden ikke fastlagt prioriteter inden projektets start. Kommissionens overvågning var begrænset til fremskridt med lovgivningsmæssige tiltag. Den overvågede ikke regelmæssigt og konsekvent de fremskridt, der blev gjort med hensyn til at nå målene for kapitalmarkedsunionen.

IX

For at forbedre effektiviteten af projektet vedrørende kapitalmarkedsunionen anbefaler vi Kommissionen:

1. at foreslå målrettede tiltag for at lette SMV'ers adgang til kapitalmarkederne yderligere.
2. at fremme dybere og bedre integrerede lokale kapitalmarkeder
3. at tackle centrale grænseoverskridende hindringer for investeringer
4. at udvikle specifikke mål og vigtige tiltag samt overvåge kapitalmarkedsunionen.

X

Vi opfordrer endvidere Rådet til at overveje, hvordan det kan gå videre med Kommissionens forslag til at imødegå den asymmetriske beskatning af egenkapital og lån.

Indledning

01

Kapitalens frie bevægelighed er en af de fire friheder - sammen med den frie bevægelighed for varer, tjenesteydelser og arbejdskraft - og et centralt mål for EU. Betydningen af og fordelene ved at oprette et europæisk kapitalmarked er blevet drøftet længe, herunder i Segrérapporten fra 1966, Lamfalussyrapporten fra 2001 og tidligere meddelelser fra Kommissionen (f.eks. fra 1996, 1998 og 2011). Fokus, dimensioner og udfordringer med hensyn til udviklingen og integrationen af kapitalmarkederne har ændret sig, men det er aldrig lykkedes for EU at skabe velfungerende integrerede kapitalmarkeder.

02

Der er geografiske uoverensstemmelser mellem medlemsstaterne med hensyn til de lokale kapitalmarkeders kapitalisering, likviditet og dybde. Medlemsstaterne i Vest- og Nordeuropa har som regel dybere kapitalmarkeder og selvforstærkende kapitalknudepunkter, mens medlemsstaterne i Øst- og Sydeuropa halter bagefter (jf. figur 1). Indtil nu har London været EU's vigtigste finansielle knudepunkt. Det Forenede Kongeriges udtræden af EU er en udfordring for projektet vedrørende kapitalmarkedsunionen.

03

Til trods for de bestræbelser, der er blevet gjort i kølvandet på finanskrisen, er de fleste EU-medlemsstaters økonomier stadig mere afhængige af bankfinansiering end kapitalmarkedsfinansiering (f.eks. privat egenkapital, venturekapital, obligationer). SMV'er i Europa vælger den relativt billigere bankfinansiering, der giver dem mulighed for at beholde det fulde ejerskab. Selv om ikkebankmæssig finansiering har fået stigende relevans i det seneste årti, udgjorde banklån stadig omkring 45 % af de ikkefinansielle virksomheders lånefinansiering i euroområdet i 2018, et fald fra omkring 60 % i 2007¹. Traditioner og kultur er vigtige faktorer i denne henseende, som illustreret af favoriseringen af hjemlandet (dvs. en tendens til at investere størstedelen af porteføljen i indenlandske aktiver). Manglen på lettilgængelige oplysninger om virksomheder og utilstrækkelige niveauer af finansiel forståelse, er yderligere hindringer, der hæmmer investorernes efterspørgsel efter kapitalmarkedsinstrumenter.

04

Kapitalmarkedsunionen er et stort initiativ fra Europa-Kommissionen. Det blev officielt lanceret med Kommissionens handlingsplan i 2015. Dette flagskibsprojekt blev bebudet som led i Kommissionens ti politiske prioriteter og er et element i den tredje søjle af investeringsplanen for Europa, der tager sigte på at forbedre investeringsmiljøet. Formålet med kapitalmarkedsunionen er at supplere bankunionen ved at øge den private risikodeling og sikre en samlet risikoreducering og med tiden at styrke Den Økonomiske og Monetære Union (ØMU).

05

Behovet for en kapitalmarkedsunion har aldrig tidligere været så udtalt, som det er i dag. Brexit har understreget det politiske behov for at opbygge dybere og mere integrerede kapitalmarkeder i EU, da Det Forenede Kongerige, det største og dybeste kapitalmarked og det vigtigste europæiske knudepunkt for finansiering af nystartede virksomheder, officielt forlod EU den 31. januar 2020. Den globale konkurrence er desuden stigende, hvilket illustreres af faktorer såsom at innovative europæiske SMV'er forlader EU for at søge bedre finansiering og et miljø, der bidrager mere til vækst. I de seneste måneder har Kommissionen medtaget den økonomiske usikkerhed, der skyldes covid-19-pandemien, som en yderligere faktor i sin argumentation til fordel for kapitalmarkedsunionen, der kan mobilisere privat finansiering og fremskynde genopretningen af økonomien.

Mål for kapitalmarkedsunionen

06

Et vigtigt mål for kapitalmarkedsunionen er at medvirke til at nedbringe den store afhængighed af bankfinansiering og mindske udgifterne til at rejse kapital, især for SMV'er. Ifølge Kommissionen bør dette mål nås ved at opbygge et stabilt finansielt system, hvor dybere og bedre integrerede kapitalmarkeder vil absorbere mere af borgernes opsparinger og spille en større rolle i forbindelse med virksomhedsfinansiering. EU's banksektor forventes også at have fordel af kapitalmarkedsunionen, der omfatter tiltag til genopretning af det europæiske securitiseringsmarked.

07

Ved at supplere bankunionen og sprede risiciene blandt markedsdeltagerne bør kapitalmarkedsunionen medvirke til et mere stabilt finansielt system, der er bedre rustet til at fremme vækst, skabe beskæftigelse og gøre Europa mere attraktivt for udenlandske investeringer. Endelig vil bedre integrerede, mere likvide og dybere finansielle markeder i Europa ikke alene øge de grænseoverskridende investeringsstrømme, men også støtte en stærkere international rolle for euroen.

08

Handlingsplanen fra 2015 og dens midtvejsevaluering fra 2017 omfattede et sæt lovgivningsmæssige og ikkelovgivningsmæssige tiltag opdelt i syv indsatsområder, der bl.a. burde have haft den kumulative virkning at samle den fragmenterede finansielle lovgivning til en sammenhængende lovgivningsmæssig ramme. Den lovgivningsmæssige ramme og de ikkelovgivningsmæssige tiltag har til hensigt at opbygge et investeringsøkosystem, der fremmer adgangen til kapitalmarkederne og økonomisk vækst. Regulering kan lette markedets funktion, men kan dog ikke diktere markedet.

09

Kapitalmarkedsunionen er ufuldstændig og stadig under udvikling. På nuværende tidspunkt er de fleste retsakter enten ikke gennemført endnu eller først blevet gennemført for nylig. For at starte det forberedende arbejde til en ny plan lancerede Kommissionen et forum på højt plan om kapitalmarkedsunionen bestående af 28 kapitalmarkedseksperter på højt niveau. Forummets endelige rapport blev offentliggjort i juni 2020 og indeholder en række politiske anbefalinger². Kommissionen offentliggjorde sin nye handlingsplan³ i september 2020.

Roller og ansvarsområder i kapitalmarkedsunionen

10

I medfør af nærhedsprincippet henhører visse centrale politiske områder af kapitalmarkedsunionen (f.eks. beskatning, insolvens og finansiel uddannelse) under medlemsstaternes ansvar. Det afhænger derfor ikke alene af Kommissionen, men også af Europa-Parlamentets, Rådets og medlemsstaternes politiske vilje og ambitionsniveau, om initiativet vedrørende kapitalmarkedsunionen bliver en succes.

11

Internt i Kommissionen står Generaldirektoratet for Finansiel Stabilitet, Finansielle Tjenesteydelser og Kapitalmarkedsunionen (GD FISMA) for planlægningen, den overordnede gennemførelse og koordineringen af projektet vedrørende kapitalmarkedsunionen, men andre af Kommissionens tjenestegrene er også involveret. Kommissionens Generaldirektorat for Strukturreformstøtte (GD REFORM), der blev oprettet i 2020 med henblik på at erstatte Strukturreformtjenesten, yder teknisk bistand gennem det efterspørgselsbaserede støtteprogram for strukturreformer (SRSP)⁴ for bl.a. at styrke kapaciteten på medlemsstaternes indenlandske kapitalmarkeder. Der er ikke noget særskilt budget knyttet til gennemførelsen af kapitalmarkedsunionen.

12

De andre centrale organer, der er involveret i kapitalmarkedsunionens funktion, er tre europæiske tilsynsmyndigheder:

• Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA), som er den værdipapirtilsynsmyndighed, der foreslår gennemførelsesforanstaltninger og angiver tekniske regler
• Den Europæiske Tilsynsmyndighed for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordninger
• Den Europæiske Banktilsynsmyndighed.

Revisionens omfang og revisionsmetoden

13

I lyset af den betydning kapitalmarkedsunionen har, reviderede vi dens udformning, gennemførelse og effektivitet. Vores beretning har til formål at informere interessenter og fremsætte anbefalinger til Kommissionen med henblik på at støtte kapitalmarkedsunionens videre udvikling.

14

De tiltag, vi så på, vedrører fire af de syv indsatsområder i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen: i) at finansiere innovationer, nystartede virksomheder og ikkenoterede virksomheder, ii) at lette virksomheders adgang til og mulighed for at rejse kapital på offentlige markeder, iii) at forbedre bankernes evne til at understøtte økonomien som helhed og iv) at lette grænseoverskridende investeringer.

15

Det overordnede revisionsspørgsmål var, om Kommissionen med sine tiltag er lykkedes med at etablere en effektiv kapitalmarkedsunion. For at få svar på dette spørgsmål så vi på, om Kommissionen:

1. bidrog til at diversificere finansieringen af virksomheder, navnlig SMV'er
2. hjalp med til at udvikle dybere og bedre integrerede lokale kapitalmarkeder
3. gjorde en effektiv indsat for at tackle centrale grænseoverskridende hindringer
4. gav kapitalmarkedsunionen en overbevisende performanceramme.

16

I vores revision undersøgte vi den dokumentation, som var tilgængelig i Kommissionen, og gennemførte interview med Kommissionens relevante ansatte. Vi gennemgik en stikprøve på ti ud af de 54 projekter af relevans for kapitalmarkedsunionen, der blev finansieret via SRSP og dets forberedende foranstaltning i perioden 2016-2019. Ud fra vores faglige vurdering udvalgte vi denne stikprøve (jf. bilag I for listen over projekter) med fokus på projekter, som blev gennemført i medlemsstater med mindre udviklede kapitalmarkeder (jf. figur 1). De udvalgte projekter var relativt fremskredne med hensyn til gennemførelsen, og det var dermed mere sandsynligt, at deres resultater kunne ses.

17

For at indsamle oplysninger mødtes vi endvidere med myndigheder og interessenter fra ni udvalgte medlemsstater, dvs. Bulgarien, Tjekkiet, Estland, Italien, Litauen, Luxembourg, Nederlandene, Polen og Rumænien. Vi interviewede desuden ansatte i Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed, Den Europæiske Investeringsbank og Den Europæiske Investeringsfond og eksperter i og repræsentanter for Organisationen for Økonomisk Samarbejde og Udvikling (OECD), Den Europæiske Bank for Genopbygning og Udvikling, en række virksomheds- og investororganisationer og fondsbørser.

18

Vi foretog en spørgeundersøgelse hos de myndigheder, der er ansvarlige for regulering af og tilsyn med lokale kapitalmarkeder i alle medlemsstater (finansministerier, nationale kompetente myndigheder og centralbanker), europæiske og nationale virksomhedssammenslutninger, investorsammenslutninger og banksammenslutninger samt fondsbørser i EU.

19

Vi udførte vores revisionsarbejde i perioden fra september 2019 til februar 2020. Vores revisionsarbejde blev afsluttet inden covid-19-udbruddet, og denne beretning tager derfor ikke højde for en eventuel politisk udvikling eller andre ændringer som reaktion på pandemien.

Bemærkninger

Kommissionens tiltag til diversificering af SMV'ers finansieringsmuligheder har hidtil ikke haft nogen katalysatoreffekt

20

I EU har banklån altid været den primære kilde til finansiering af virksomheder, navnlig SMV'er. Kernen i initiativet vedrørende kapitalmarkedsunionen har været at give SMV'er adgang til nye finansieringskilder ved at supplere den bankbaserede finansiering med markedsbaseret finansiering (dvs. venturekapital, privat egenkapital).

21

I de seneste årtier har Europa skabt mange innovative nystartede virksomheder, såkaldte "enhjørninger", dvs. hurtigt voksende nystartede virksomheder til en værdi af mere end 1 milliard USD (jf. figur 2). Et stigende antal af sådanne virksomheder flytter ud af EU, når de er igennem den tidlige vækstfase, på grund af vækstmulighederne. Kommissionen har forsøgt at standse denne tendens ved at støtte SMV'er i børsnoteringsprocessen gennem en række tiltag inden for kapitalmarkedsunionen.

22

Der er en stor heterogenitet blandt SMV'erne med hensyn til størrelse, branche, alder, aktivitet og ejerskab og mange forskelle landene imellem. Hurtigt voksende SMV'er udgør omkring 11 % af de 25 millioner virksomheder⁵, der findes i EU. Lettere adgang til en mangfoldighed af finansieringskilder for hurtigt voksende SMV'er er en mangeårig politik for Kommissionen, indledt i 1998 med Kommissionens handlingsplan for risikovillig kapital⁶. SMV'ernes finansieringsproblem, der varierer i løbet af deres vækstfase (jf. figur 3), har også været i fokus for en række andre af Kommissionens politikker, f.eks. en handlingsplan fra 2011, der skulle forbedre adgangen til finansiering for SMV'er⁷. Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen fra 2015 er en fortsættelse af ovennævnte initiativer (jf. bilag II).

23

I handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen fra 2015 og dens opdatering fra 2017 tilsigtede Kommissionen at forbedre adgangen til finansiering for SMV'er ved at fokusere på to indsatsområder: i) at finansiere innovationer, nystartede virksomheder ikkenoterede virksomheder og ii) at lette virksomheders adgang til og mulighed for at rejse kapital på offentlige markeder. De foreslåede lovgivningsmæssige ændringer var fortrinsvis revisioner af tidligere regler (om prospekter, SMV-vækstmarkeder, europæiske venturekapitalfonde (EuVECA)).

24

Kommissionens tredje interventionsområde var iii) at styrke bankernes evne til at understøtte økonomien som helhed, hvilket omfattede dækkede obligationer og securitisering. Dette politiktiltag er ikke direkte forbundet med finansieringen af SMV'er, men omhandler bankernes mulighed for at nedbringe gearingen (dvs. reducere deres balance) uden at reducere kreditgivningen til den private sektor.

25

Med henblik på at undersøge, om tiltagene under kapitalmarkedsunionen nåede deres mål om at diversificere finansieringen til SMV'er, vurderede vi, om Kommissionen:

1. øgede virksomhedernes muligheder for at finansiere udvidelser i deres vækstfaser, inden de lod sig børsnotere (jf. figur 3, herunder venturekapital og privat egenkapital)
2. forbedrede SMV'ers adgang til offentlige markeder (dvs. fasen med at blive børsnoteret)
3. reducerede de informationsbarrierer, der forhindrer SMV'er i at finde finansieringskilder og potentielle investorer i at finde investeringsmuligheder
4. gjorde det muligt for bankerne at frigøre lånekapacitet til støtte for SMV'er.

Delvise resultater i forbindelse med at støtte finansiering med venturekapital og egenkapital

26

I handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen iværksatte Kommissionen en pakke af tiltag for at støtte finansiering med venturekapital og egenkapital i EU. Tiltagene omfatter lovgivningsmæssig reform, oprettelse af paneuropæiske funds of funds og fremme af bedste praksis vedrørende skatteincitamenter (jf. tabel 1).

27

EU's markeder for venturekapital og privat egenkapital er stadig karakteriseret ved store forskelle mellem medlemsstaterne med hensyn til både størrelsen af SMV'ernes finansieringsgab og tilgængeligheden af finansieringskilder, navnlig hvad angår institutionelle investorer. Der er således enorme forskelle mellem markederne i de centrale og perifere dele af EU med hensyn til investeringer i venturekapital og privat egenkapital (dvs. lokaliseringen af de porteføljevirksomheder, der modtager midlerne); disse investeringer er primært koncentreret i nogle få medlemsstater (dvs. Frankrig, Tyskland, Nederlandene, Danmark og Sverige).

28

Revisionen af forordningerne om EuVECA og de europæiske sociale iværksætterfonde (EuSEF) var det første lovgivningsmæssige tiltag i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen, og det havde til formål at fremme grænseoverskridende venturekapitalvirksomheder og støtte udviklingen af de mindre udviklede områder af det europæiske venturekapitalmarked. Dette tiltag øgede dog reelt set kun antallet af registreringer af EuVECA-fonde i medlemsstater med veludviklede venturekapitalmarkeder (f.eks. Frankrig og Nederlandene).

29

Vores dataanalyse af nyligt registrerede EuVECA- og EuSEF-fonde og vores interview med markedsdeltagere og interessenter viste, at størstedelen af venturekapitalfondene stadig ikke bruger EuVECA- og EuSEF-mærkerne, og at disse ikke var afgørende for markedsekspansionen og finansieringen af SMV'er. Resultaterne af vores spørgeundersøgelse blandt EU's offentlige myndigheder viser, at 22 % af respondenterne ikke mener, at ændringerne af EuVECA-forordningen fra 2017 øgede investeringsniveauet i EU's venturekapitalvirksomheder, mens 45 % mener, at det er for tidligt at vurdere dette.

30

Oprettelsen af de paneuropæiske venturekapital-funds of funds udgør en potentiel tilførsel på 410 millioner euro til markedet via EU-budgettet⁸. Dette tiltag er det eneste finansieringstiltag i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen. Uden for handlingsplanen er Kommissionen også aktiv med hensyn til at finansiere SMV'er, da den stiller betydelige midler til rådighed via programmer, der forvaltes centralt og under delt forvaltning. Selv om forventningen om at mobilisere 2,1 milliard euro fra private eller offentlige investorer (dvs. at femdoble det beløb, der er tilført fonden) stadig mangler at blive indfriet, skrider fundraising- og investeringsaktiviteterne med tre funds-of-funds frem, hvilket tiltrækker private investeringer og øger EU's venturekapitalmarkeds størrelse.

31

For at støtte markederne for privat egenkapital og venturekapital offentliggjorde Kommissionen også en rapport om ordninger for skatteincitamenter i forbindelse med venturekapital og business angel-investeringer; denne rapport blev fremlagt på to workshopper. Der var ingen yderligere opfølgning på dette tiltag i medlemsstaterne.

32

Kommissionen fremsatte et lovgivningsforslag om at fjerne den såkaldte ubalance mellem gæld og egenkapital. I de fleste medlemsstater behandles renter af gæld og egenkapitalforrentning forskelligt, hvilket forhindrer, at markederne udvikles og integreres. Fordi renter kan trækkes fra selskabsskattegrundlaget, mens egenkapitalforrentning ikke kan trækkes fra, er der en skattefordel i forbindelse med lånefinansiering, hvilket påvirker de finansielle beslutninger, virksomheder og investorer foretager. Derfor skønnedes kapitalomkostningerne i forbindelse med egenkapital at være 45 % højere end kapitalomkostningerne i forbindelse med lån⁹.

33

Kommissionen har forsøgt at løse dette problem inden for rammerne af kapitalmarkedsunionen ved i forslaget om et fælles konsolideret selskabsskattegrundlag at foreslå, at der indføres et selskabsskattefradrag for aktieudstedelse. Den foreslåede løsning er dog endnu ikke blevet gennemført på grund af manglende tilslutning fra Rådet, der er eneansvarlig på beskatningsområdet.

SMV'ers adgang til de offentlige markeder skal forbedres

34

Rejsning af egenkapitalfinansiering på det offentlige marked er vanskeligere for SMV'er end for store virksomheder, fordi SMV'er er bange for at miste ejerskab og ikke har den samme kapacitet med hensyn til at overholde oplysningskravene og afholde de dermed forbundne omkostninger (helt op til 15 % af det rejste beløb). Kommissionen har fastsat et mål om at gøre det lettere og billigere at udstede obligationer og aktier på de offentlige markeder, samtidig med at beskyttelsen af investorerne sikres. I den forbindelse iværksatte Kommissionen en pakke af tiltag (jf. tabel 2).

35

Makroøkonomiske forhold, som f.eks. likviditeten på markedet, investorernes interesse, renteniveauet, den forventede økonomiske vækstrate, den forventede skattesats og inflationsraten, kan have en større virkning end omkostningerne til offentliggørelse af et prospekt og være afgørende for, hvorvidt en virksomhed vælger at blive introduceret på børsen. I kølvandet på finanskrisen har antallet af børsintroduktioner i EU været svingende. I 2019 var antallet 90, hvilket er lavere end 2009-niveauet (jf. figur 4). Det største antal børsintroduktioner i EU blev registreret i 2011, hvor antallet af registrerede børsnoteringer nåede op på 415¹⁰.

36

SMV'ers adgang til offentlige markeder er indtil videre hverken blevet væsentligt styrket eller blevet billigere, hvilket også fremgår af vores interview og spørgeundersøgelser. Omkostningerne i forbindelse med offentliggørelsen af et prospekt er kun faldet en smule, og processen er stadig besværlig og langtrukken. Endvidere udgør omkostningerne til rådgivningstjenester i forbindelse med udstedelse af et prospekt hovedparten af omkostningerne i forbindelse med offentliggørelsen, hvilket ikke så let påvirkes af Kommissionens tiltag.

37

Lovændringerne og den manglende harmonisering af nationale regler for udstedelser under tærsklen for, hvornår der kræves et prospekt, giver endvidere mulighed for regelarbitrage. Virksomheder, der planlægger at rejse op til 8 millioner euro, og som er etableret i et land, hvor prospektforpligtelsen ligger over 1 million euro, kan således foretage en grænseoverskridende aktieudstedelse online (dvs. aktiebaseret crowdfunding) via en platform, der er etableret i et andet land uden prospektforpligtelse for udstedelser på op til 8 millioner euro.

38

Vi bemærker også, at Kommissionen ved udarbejdelsen af handlingsplanen fra 2015 ikke overvejede at tilføre kapital til støtte for SMV'ers børsintroduktioner, f.eks. i form af en offentlig-privat fond. I marts 2020 bebudede Kommissionen dog, at den havde til hensigt at oprette en offentlig-privat fond, der skulle investere i børsintroduktioner¹¹.

39

Et andet tiltag i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen, forordningen om SMV-vækstmarkeder, omfattede ændringer af markedsmisbrugsforordningen og yderligere ændringer af reglerne om prospekter, der skal gøre det lettere for SMV'er at udstede aktier og gæld på SMV-vækstmarkeder. Kommissionen foreslog endvidere yderligere regler med henblik på at gøre registreringen af multilaterale handelsfaciliteter såsom SMV-vækstmarkeder lettere og fremme likviditeten af børsnoterede SMV-aktier for at gøre disse markeder mere attraktive for investorer, udstedere og mellemled. Dette lovgivningsmæssige tiltag blev vedtaget i 2019 og indført i januar 2020. Vedtagelsen af dette tiltag har sendt et positivt budskab til SMV-økosystemet om, at EU's politiske beslutningstagere er parate til at indføre ændringer til fordel for SMV'er.

Begrænset virkning med hensyn til at overvinde informationsbarrierer

40

Informationsbarrierer er en af de største hindringer, der påvirker efterspørgsels- og udbudssiden på markedet for finansiering af SMV'er. På efterspørgselssiden har SMV'erne svært ved at finde ud af, hvilke finansieringsmuligheder der er tilgængelige. På udbudssiden har investorerne svært ved at vurdere SMV'ernes kreditværdighed. Kommissionen har forsøgt at afhjælpe begge forhold (jf. tabel 3).

41

På efterspørgselssiden opfordrede Kommissionen til en ikkebindende aftale mellem banksammenslutninger og SMV-organisationer om overordnede principper for bankers afgivelse af feedback i forbindelse med afviste låneansøgninger fra SMV'er. Vi bemærker, at initiativet er fuldstændig afhængigt af industriens accept. Det er endnu ikke hele banksektoren, der har kendskab til disse principper, og en sådan feedback vil ikke have nogen massiv indvirkning på låneansøgningerne fra SMV'er, da kun 6 % af låneansøgningerne blev afvist i euroområdet i 2019.

42

På udbudssiden blev de forsøg, der er gjort med henblik på at udvikle et paneuropæisk informationssystem, der indeholder oplysninger om SMV'er, standset, fordi manglende budgetmidler og ekspertise gjorde dem uigennemførlige. Kommissionen konkluderede, at EU-tiltag ikke vil tilføre nogen merværdi, medmindre de lokale og nationale myndigheder først finder løsninger.

43

Vi bemærker, at oprettelsen af en EU-dækkende platform for digital adgang til virksomheders offentlige finansielle og ikkefinansielle oplysninger, det fælles europæiske adgangspunkt (ESAP), er blevet drøftet siden vedtagelsen af gennemsigtighedsdirektivet i 2013. Selv om projektet kan være yderst relevant for kapitalmarkedsunionen med henblik på at overvinde informationsbarriererne, medtog Kommissionen det ikke i sin handlingsplan, men delegerede det til ESMA. I 2017 nedprioriterede ESMA projektet, fordi der manglede budgetmidler, sammenlignelige virksomhedsoplysninger fra medlemsstaterne og et mandat til at validere de virksomhedsdata, der blev indsendt af medlemsstaterne.

Tiltag, der skal skabe ny banklångivning til SMV'er, har endnu ikke haft nogen observerbar effekt

44

Med sine foranstaltninger under interventionsområdet vedrørende forbedring af bankernes evne til at støtte EU's virksomheder sigtede Kommissionen mod at gøre bankfinansiering af virksomheder og økonomien som helhed lettere. Vi undersøgte, om Kommissionens tiltag vedrørende securitiseringsrammen, dækkede obligationer og europæisk sikrede værdipapirer var effektive med hensyn til at understøtte bankernes evne til at støtte EU's virksomheder (jf. tabel 4).

45

Da SMV'er normalt ikke har direkte adgang til kapitalmarkeder, giver et velfungerende securitiseringsmarked mulighed for at omdanne illikvide lån til omsættelige værdipapirer. Det kan derfor opfattes som et indirekte finansieringsinstrument for SMV'er. Tiltaget under handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen vedrørende den nye ramme for simpel, transparent og standardiseret securitisering (STS), var et initiativ styret af både tilsynsmyndigheden og industrien med henblik på i det væsentlige at indføre en "guldstandard", der angiver securitiseringer af den højeste kvalitet.

46

Selv om Kommissionen betragtede sit forslag som en "lavthængende frugt" i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen, tog lovgivningsprocessen mere end to år. STS-securitiseringsforordningen har været gældende siden januar 2019, men hovedparten af den afledte ret og de retningslinjer, der er nødvendige for at fortolke og sikre overholdelse af forordningen, trådte først i kraft i september 2020.

47

Vi bemærker, at Kommissionen i sin konsekvensanalyse af securitiseringsforordningen ikke gav nogen data eller et skøn over, hvilken andel af det europæiske securitiseringsmarked der skal opfylde de nye STS-kriterier. Manglen på juridisk klarhed, der skyldtes forsinkelser i vedtagelsen af den afledte ret og retningslinjerne, påvirkede på kort sigt STS-transaktionerne negativt¹² (den første STS-transaktion blev gennemført den 21. marts 2019, næsten tre måneder efter anvendelsesdatoen), men situationen forbedredes gradvist med 143 securitiseringer inden for det samme år. Frem til juni 2020 blev der indgivet yderligere 165 meddelelser, så man nåede op på 308 i alt.

48

I 2019 dækkede det nye STS-mærke næsten halvdelen af EU's markedsandel (46 % med ca. 100 milliarder euro, jf. figur 5), men det samlede securitiseringsmarked viste ikke tegn på vækst. Securitiseringstransaktioner er fortsat i høj grad koncentreret om traditionelle aktivklasser, som f.eks. realkredit- og billån.

49

Med hensyn til de opnåede resultater bemærker vi, at securitiseringsudstedelsen for SMV'er stadig lider under konsekvenserne af den finansielle krise i 2007-2008 og fortsat ligger på lave niveauer (10,6 % af den samlede udstedelse i 2019, jf. figur 6). I 2019 lå den samlede mængde af udstedte SMV-securitiseringer (23 milliarder euro) under niveauerne i 2007-2008 og i perioden 2014-2015 før kapitalmarkedsunionen, og securitiseringen af SMV-lån udgjorde kun 1 % af STS-transaktionerne pr. juni 2020. SMV-securitisering er desuden koncentreret i nogle få medlemsstater (Belgien, Italien og Spanien, baseret på udestående mængder pr. juni 2020).

50

Vi bemærker, at Rådet i december 2019 bad Kommissionen om at vurdere, om der skulle indføres EU-mærker, herunder. "SMV-securitisering", "Europæiske sikrede værdipapirer for SMV'er", "SMV-investeringsfonde", og lånoprettende fonde med henblik på at forbedre finansieringsvilkårene for SMV'er¹³. Endvidere indførte Kommissionen i samarbejde med EIB-Gruppen securitiseringsinstrumenter, der skal hjælpe med at finansiere SMV'er, især i landene i Central-, Øst- og Sydøsteuropa. Disse transaktioner har dog ikke ført til en øget privat deltagelse.

Mangler i indsatsen for at udvikle lokale kapitalmarkeder

51

Velfungerende lokale markeder tilbyder støtte til finansiering og investeringer fra den private sektor, hvilket i sidste ende vil føre til økonomisk vækst og jobskabelse¹⁴. EU's kapitalmarkeder er fortsat heterogene og koncentreret i Vest- og Nordeuropa (jf. figur 1).

52

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen tager sigte på at udvikle lokale kapitalmarkeder ved at styrke deres specifikke kapaciteter og lette deres integration. De politiktiltag, der tages, skal ikke desto mindre overholde subsidiaritetsprincippet fuldt ud. I første række er de nationale og regionale myndigheder ansvarlige for udviklingen af lokale markeder.

53

Kommissionen stiller også finansieringskilder til rådighed (f.eks. venturekapital eller lånegarantier) med henblik på at støtte SMV'er enten via programmer, der forvaltes centralt af Europa-Kommissionen (f.eks. programmet for virksomheders konkurrenceevne og SMV'er (Cosme)), eller via de europæiske struktur- og investeringsfonde under delt forvaltning (dvs. fonde, hvis forvaltning er delt mellem EU og medlemsstaterne). Disse tiltag hører ikke under handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen. EU-støtten omfatter en række forskellige finansielle instrumenter (egenkapital og lån, lånegarantier og venturekapital, kapacitetsopbygning og risikodelingsfaciliteter)¹⁵.

54

En anden måde, hvorpå Kommissionen kan fremme udviklingen af lokale kapitalmarkeder, er via det europæiske semester, en årlig cyklus for koordinering af økonomisk politik og finanspolitik, der blev indført i 2010 med det formål at forbedre EU's økonomiske og sociale bæredygtighed. Hvert år foretager Kommissionen en analyse af hvert lands planer med hensyn til budgetmæssige, makroøkonomiske og strukturelle reformer og retter derefter landespecifikke henstillinger til medlemsstaterne for de næste 12-18 måneder; de godkendes og vedtages formelt af Rådet.

55

Inden for rammerne af SRSP yder EU medlemsstaterne teknisk bistand til institutionelle, administrative og vækstfremmende reformer, herunder til udvikling af deres kapitalmarkeder. SRSP er efterspørgselsbaseret; med andre ord vælger medlemsstaterne selv, om de ønsker at sende Kommissionen projektforslag til finansiering.

56

Vi undersøgte, om:

1. Kommissionen havde en omfattende strategi for fremme af lokale kapitalmarkeders udvikling
2. det europæiske semester blev brugt til at støtte reformer i forbindelse med kapitalmarkedsunionen i medlemsstaterne
3. den tekniske bistand, der blev ydet inden for rammerne af SRSP, bidrog effektivt til at udvikle kapitalmarkederne.

Mangel på en omfattende strategi for udvikling af lokale kapitalmarkeder

57

I midtvejsevalueringen af kapitalmarkedsunionen i 2017 planlagde Kommissionen at udarbejde en omfattende EU-strategi for udvikling af lokale og regionale kapitalmarkeder i hele EU. Dette var et ud af ni prioriterede tiltag i dagsordenen for kapitalmarkedsunionen. Kommissionen offentliggjorde ikke en særskilt strategisk rapport, som den f.eks. gjorde det i forbindelse med bæredygtig finansiering og fintech i marts 2018¹⁶. Med en forsinkelse på ni måneder rapporterede den blot om tiltag, der kunne tages på nationalt og regionalt plan for at udvikle kapitalmarkederne¹⁷. Dette opfyldte ikke de forventninger, der blev skabt i midtvejsevalueringen (jf. bilag III). Det var ikke en strategi i den forstand, at den gav et langsigtet perspektiv, der udførligt dækkede alle segmenter af kapitalmarkedet, og den omfattede ikke nogen konkrete tiltag, der skulle tages af Kommissionen.

58

I vores spørgeundersøgelse mente størstedelen af medlemsstaternes myndigheder, at handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen i høj grad anvendte en "one-size-fits-all"-tilgang og ikke specifikt fremmede udviklingen af lokale markeder (jf. tabel 5).

Det europæiske semesters potentiale udnyttes ikke fuldt ud til at fremme reformer på kapitalmarkederne

59

Vi undersøgte, om landerapporterne afdækkede vigtige risici i forbindelse med udviklingen af kapitalmarkeder, og om Kommissionen rettede landespecifikke henstillinger til medlemsstater med underudviklede kapitalmarkeder.

60

I vores stikprøve konstaterede vi, at landerapporterne afdækkede vigtige risici og udgjorde et godt grundlag for at udarbejde landespecifikke henstillinger vedrørende udviklingen af kapitalmarkederne og bedre adgang til alternative finansieringskilder for virksomheder. Der var dog visse tilfælde, hvor udfordringer på områder såsom markedsudvikling, forvaltning og tilsyn kunne have været bedre afspejlet i landerapporterne fra 2018 eller 2019. Der var desuden ingen landerapporter i vores stikprøve, der havde specifikke indikatorer vedrørende indenlandske kapitalmarkeder.

61

Vi konstaterede, at ni medlemsstater i perioden 2016-2019, dvs. efter vedtagelsen af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen, blev anmodet om at gennemføre reformer vedrørende kapitalmarkederne og bedre adgang til ikkebankmæssig finansiering. Bilag IV indeholder listen over de henstillinger, vi tog højde for.

62

Vores analyse af de mindre udviklede kapitalmarkeder i EU (jf. bilag V) viste, at Kommissionen i mindst fire år i træk undlod at anbefale ti medlemsstater at gennemføre direkte relaterede reformer, selv om disse medlemsstater stadig har et mindre udviklet kapitalmarked end EU-gennemsnittet. I fem af disse tilfælde (Bulgarien, Kroatien, Grækenland, Letland og Slovakiet) fremsatte Kommissionen henstillinger om generelle udfordringer for den finansielle sektor - f.eks. tilsynet med finansielle tjenesteydelser eller det juridiske system - der kan have indvirkning på det lokale kapitalmarked, om end primært indirekte. Til fem medlemsstater med mindre udviklede kapitalmarkeder blev der således ikke fremsat nogen landespecifikke henstillinger, der havde direkte eller indirekte relevans for kapitalmarkedsunionens mål¹⁸.

63

Vi anerkender, at kapitalmarkedet blot er en af mange politiske udfordringer, der skal tackles i processen med det europæiske semester, men kriterierne og begrundelsen for prioriteringen af områder, hvor der skal udarbejdes landespecifikke henstillinger, er ikke klart dokumenteret af Kommissionen¹⁹. Vi fandt desuden ingen specifikke henstillinger, der tog sigte på at fremme den grænseoverskridende integration af lokale kapitalmarkeder gennem udformning og gennemførelse af relevante reformer.

64

På linje med Revisionsrettens særberetning om det europæiske semester²⁰ bemærkede vi også, at de enkelte landespecifikke henstillinger sammenblandede reformer, der var relevante for kapitalmarkedsunionen, med andre politiske områder, selv områder uden relation til kapitalmarkedsunionen (f.eks. beskæftigelse, social inklusion). De landespecifikke henstillinger, der vedrørte kapitalmarkederne, indeholdt desuden ingen mål, der kunne anvendes til benchmarking af fremskridt på grundlag af en klar tidsplan for gennemførelsen²¹.

65

Med hensyn til de landespecifikke henstillinger fra 2016, 2017 og 2018, der var relateret til kapitalmarkedsunionen, bemærkede vi, at der i Kommissionens vurdering kun var konstateret delvise fremskridt ved udgangen af 2019. Ingen af de involverede medlemsstater havde gennemført de anbefalede reformer fuldt ud eller i det væsentlige, hvilket tyder på, at tidsrammen var for kort, eller at der var et problem med nationalt ejerskab hos medlemsstaterne i forbindelse med gennemførelsen af de landespecifikke henstillinger.

Den tekniske bistand er yderst værdsat, men resultaterne lader vente på sig

66

Vi vurderede, om medlemsstater med mindre udviklede markeder havde haft gavn af projekter under SRSP, og om projekterne skabte merværdi og førte til positive resultater i medlemsstaterne.

67

I handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen forpligtede Kommissionen sig til senest i 3. kvartal 2016 at udarbejde en strategi for ydelse af teknisk bistand til medlemsstaterne for at støtte kapitalmarkedernes kapacitet, et supplerende tiltag til EU's omfattende strategi for lokale og regionale kapitalmarkeder (jf. punkt 57). I september 2016, og i afventning af SRSP-forordningens vedtagelse, rapporterede Kommissionen, at den havde udviklet kapacitet til at yde teknisk bistand og ville samarbejde med medlemsstaterne om at udpege prioriterede områder, men at den ikke havde offentliggjort et strategisk dokument.

68

SRSP-støtten er efterspørgselsbaseret og kræver ikke medfinansiering fra medlemsstaterne. Den omfatter hele procescyklussen fra udarbejdelse og udformning til gennemførelse af et projekt. I perioden fra 2016 til 2019 finansierede SRSP og dets forberedende foranstaltning 54 projekter af relevans for kapitalmarkedsunionen med et budget på 14,31 millioner euro i 20 medlemsstater.

69

Hvad angår de nationale myndigheders begrundelse for at anmode om teknisk bistand henviste alle 10 anmodninger i vores stikprøve til gennemførelsen af kapitalmarkedsunionen som en EU-prioritet. I halvdelen af disse tilfælde (fem anmodninger) hævdede myndighederne, at anmodningen var i overensstemmelse med deres egen reformdagsorden. Kun én medlemsstat i vores stikprøve (Litauen) havde modtaget en landespecifik henstilling af relevans for kapitalmarkedsunionen, og i projektanmodningen blev der henvist til denne henstilling som en relevant omstændighed. To andre medlemsstater (Bulgarien og Italien) havde modtaget generelle landespecifikke henstillinger (vedrørende insolvens og tilsyn), men deres anmodninger var ikke knyttet til disse henstillinger.

70

Figur 7 viser antallet af godkendte projekter og deres budget for hver medlemsstat. Figuren viser, at der er betydelige forskelle mellem landene med mindre udviklede kapitalmarkeder (f.eks. Kroatien og Rumænien sammenlignet med Bulgarien, Ungarn og Slovakiet).

71

I ni medlemsstater lykkedes det Strukturreformtjenesten at støtte mere end ét projekt af relevans for kapitalmarkedsunionen. Vi konstaterede dog, at seks medlemsstater med mindre udviklede kapitalmarkeder (Slovakiet, Bulgarien, Ungarn, Grækenland, Cypern og Østrig) kun havde gennemført ét projekt af relevans for kapitalmarkedsunionen eller slet ingen. Tre af dem havde kun indgivet et lille antal anmodninger (én fra Slovakiet og én fra Bulgarien) eller slet ingen (Østrig).

72

Selv om interventionslogikken bag SRSP ikke formelt var rettet mod EU's kapitalmarkeders specifikke behov, søgtes målene for kapitalmarkedsunionen opfyldt som led i det enkelte projekt. De udvalgte projekter viste desuden en tydelig forbindelse til de identificerede nationale behov. De behandlede også de fleste prioriteter for de politiktiltag, der blev identificeret i Wieninitiativet i 2018²². Vi bemærkede med hensyn til gruppen af lande i Central-, Øst- og Sydøsteuropa, at der ud af de seks indgivne anmodninger vedrørende finansiel forståelse, der er et centralt problem for mindre udviklede kapitalmarkeder (jf. punkt 82), kun blev udvalgt én (Tjekkiet). De andre blev afvist, til dels på grund af manglende projektudvikling.

73

Strukturreformtjenesten havde til hensigt at vedtage en trinvis tilgang i tre faser med hensyn til rækkefølgen af interventioner, dvs. først en grundig analyse af den aktuelle status for kapitalmarkedernes udvikling, derefter støtte til at forbedre adgangen til markedsinfrastrukturen og endelig støtte til bestræbelserne på at uddybe og udbrede adgangen til kapitalmarkederne. Til dette formål fastsatte Strukturreformtjenesten syv brede områder og 26 typer af projekter af relevans for kapitalmarkedsunionen, der eventuelt kunne støttes²³. Det dokument, der angiver denne tilgang, blev givet til udvalgte medlemsstater under besøg på stedet i 2017 og 2018.

74

I seks af de 13 medlemsstater med relativt mindre udviklede kapitalmarkeder (Litauen, Slovenien, Slovakiet, Ungarn, Grækenland og Cypern) fulgte Strukturreformtjenesten ikke denne tilgang nøje. Det er dog ikke er ensbetydende med, at de udvalgte projekter ikke var relevante eller ikke fremmede kapitalmarkedernes udvikling. Der fandtes ikke en analyse af eller strategi for de pågældende medlemsstaters kapitalmarkeder, men Strukturreformtjenesten godkendte projekter fra disse lande, der vedrørte bestemte dele af deres kapitalmarkeder.

75

I marts 2020 havde medlemsstaterne kun indgivet to anmodninger, der involverede flere lande; de var begge fra Estland, Letland og Litauen (jf. tekstboks 1). De blev godkendt inden for rammerne af SRSP. Koordineringen af sådanne projekter i alle de involverede medlemsstater er forbundet med væsentlige udfordringer, men de potentielle resultater og virkninger for regionen kan være betydelige.

76

Med hensyn til den rettidige opnåelse og overholdelse af delmål konstaterede vi adskillige mangler, hvad angår projekterne i vores stikprøve. I næsten alle disse projekter varede kontraktindgåelses- og gennemførelsesfasen længere end oprindelig anslået, og der var forsinkelser i leveringen af projektleverancer i forhold til den oprindelige tidsplan i Strukturreformtjenestens analyse. Fem projekter har taget (eller forventes at tage) lang tid at færdiggøre fra indgivelsen af anmodningerne (mellem 30 og 40 måneder), oftest på grund af ovennævnte forsinkelser.

77

Hvad angår de opnåede resultater kan der endnu ikke drages en konklusion, da de fleste projekter stadig var under gennemførelse, da revisionen blev afsluttet. I vores spørgeundersøgelse havde størstedelen af medlemsstaternes myndigheder (57 %) heller ingen kommentarer til vigtigheden af den tekniske bistand, de blev ydet, da de mener, at der er brug for mere tid til at opnå en solid vurdering. Vi konstaterede ikke desto mindre, at resultaterne i vores stikprøve indtil videre var blandede. For halvdelen af de otte afsluttede projekter gjaldt det, i) at ikke alle de henstillinger, der oprindeligt blev foreslået af kontrahenten, indgik i den endelige rapport eller i de nationale myndigheders overvejelser om gennemførelse, og ii) at den samlede gennemførelse af henstillinger i undersøgelserne var ret lav.

78

SRSP-forordningen kræver, at Strukturreformtjenesten overvåger resultaterne af den tekniske bistand, den yder. Strukturreformtjenesten fremsender i den forbindelse to spørgeskemaer til de støttemodtagende myndigheder. Markedsdeltagere, der ikke er omfattet af projektgennemførelsen, anmodes ikke om at deltage, selv om de ville kunne give uafhængig, praktisk og mere generel feedback.

Kommissionen har taget nogle tiltag inden for sit ansvarsområde, men har ikke tacklet centrale grænseoverskridende hindringer fuldt ud

79

Grænseoverskridende investeringer vanskeliggøres af, at det europæiske marked er opdelt efter nationale skel. Den manglende markedsintegration afspejles i den lave andel af aktiver, der ejes af kollektive investeringsfonde (UCITS'er og AIF'er), og som er registreret til salg i mere end tre lande. Statistikker viser, at markedet for kollektive investeringsfonde i Europa er vokset, men at markedsaktiviteten er koncentreret i nogle få lande²⁴. I juni 2017 var ca. 70 % af alle aktiver under forvaltning ejet af investeringsfonde, der udelukkende var registreret til salg på deres hjemmemarked²⁵.

80

I deres rapport af 24. marts 2017²⁶ identificerede Kommissionen og medlemsstaterne tre typer hindringer for grænseoverskridende kapitalstrømme på forskellige trin i investeringscyklussen. Rapporten resulterede i en fælles køreplan med tiltag, der kun omfattede de hindringer, som medlemsstaterne var parate til at tackle. Som led i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen nedsatte Kommissionen i 2016 en ekspertgruppe, European Post-Trade Forum (EPTF), der skulle udføre en omfattende gennemgang af de fremskridt, der var blevet gjort i efterhandelssektoren for værdipapirer og med hensyn til at fjerne Giovanninihindringerne (ineffektivitet konstateret inden for grænseoverskridende clearing og afvikling i 2001 og 2003)²⁷. Nogle af de hindringer, som Kommissionen og medlemsstaterne identificerede, blev også fremhævet af EPTF i dennes efterfølgende rapport af 15. maj 2017²⁸. Ifølge begge rapporter er mange af hindringerne for grænseoverskridende kapitalstrømme ikke blevet tacklet i flere årtier.

81

På grundlag af de to rapporter foreslog Kommissionen lovgivningsmæssige og ikkelovgivningsmæssige tiltag, der skulle afhjælpe hindringerne for grænseoverskridende kapitalstrømme. Vi reviderede tiltag under kapitalmarkedsunionen med tilknytning til investorers, og navnlig SMV'ers, finansielle forståelse samt insolvenslovgivning og kildeskat (jf. figur 8).

Kommissionen kunne have gjort mere for at fremme SMV'ers finansielle forståelse

82

OECD's undersøgelser af finansiel forståelse bekræfter, at niveauerne af finansiel forståelse i form af viden, adfærd og holdninger på det finansielle område fortsat er heterogene i EU. De viser også, at køn, alder, digitale færdigheder og finansiel modstandsdygtighed også har betydning for den finansielle forståelse²⁹. Ovennævnte heterogenitet med hensyn til niveauerne af finansiel forståelse er også åbenlys blandt SMV'er. Kommissionens og Den Europæiske Centralbanks "SAFE"-undersøgelse³⁰ viser, at de fleste ledere af små virksomheder føler sig mere sikre ved at tale med banker om finansiering fremfor med egenkapital- og venturekapitalinvestorer. Dette synes at være mere udtalt i Central- og Østeuropa end i resten af EU.

83

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen indeholdt ikke nogen specifik forpligtelse til at forbedre den finansielle forståelse, men Kommissionen og medlemsstaterne identificerede de utilstrækkelige niveauer af finansiel forståelse som en hindring, der afholder investorer fra at fastholde eller øge deres grænseoverskridende eksponering. De forpligtede sig i den fælles køreplan for tiltag til at "begynde at udveksle bedste praksis om programmer til styrkelse af den finansielle forståelse under hensyntagen til den grænseoverskridende dimension".

84

I overensstemmelse med denne forpligtelse påtog en undergruppe på 18 medlemsstater under ledelse af Kroatien sig opgaven og udarbejdede et uofficielt dokument i 2018, der blev godkendt af Kommissionens og medlemsstaternes fælles ekspertgruppe om hindringer for den frie bevægelighed for kapital. Det uofficielle dokument anbefalede blandt andet, at medlemsstaterne skulle måle niveauerne af finansiel forståelse og gennemføre evidensbaserede og tilgængelige programmer for finansiel uddannelse. Det hedder også i dokumentet, at der mangler initiativer til at tackle SMV'ers grænseoverskridende dimension. Det fremgår endvidere, at den grænseoverskridende dimension af SMV'ers finansielle forståelse vil være vanskelig at tackle, da der fortsat er meget at gøre på nationalt plan. Nogle medlemsstater opfordrede EU til at løse dette vigtige problem.

85

På området for finansiel uddannelse ligger den primære kompetence hos medlemsstaterne. Anbefalingerne i det uformelle dokument lader det stå åbent, hvordan EU bør udøve sin kompetence med henblik på at støtte medlemsstaterne i at fremme finansiel forståelse, herunder blandt SMV'er. Kommissionen har endnu ikke besluttet, hvordan den skal gribe det an. I vores spørgeundersøgelse blandt offentlige myndigheder var 73 % af den mening, at Kommissionen sammen med medlemsstaterne burde have foreslået og finansieret konkrete tiltag som led i initiativet vedrørende kapitalmarkedsunionen for at øge den finansielle forståelse blandt detailinvestorer og iværksættere. Samtidig manglede der dog opbakning fra medlemsstaterne, hvilket er grunden til, at ekspertgruppen om hindringer for den frie bevægelighed for kapital blev stillet i bero i 2018³¹.

86

Vi bemærker, at det i ekspertgruppens uformelle dokument om finansiel forståelse ikke systematisk overvejes, hvordan eksisterende EU-finansieringsprogrammer og -platforme, herunder Enterprise Europe-netværket og Det Europæiske Centrum for Investeringsrådgivning, allerede benyttes til at fremme finansiel forståelse, og hvordan de kan bruges mere effektivt til dette formål. Formålet med Enterprise Europe-netværket, der blev etableret af Kommissionen i 2008, er f.eks. at hjælpe virksomheder med at innovere og vokse på internationalt plan ved bl.a. at rådgive dem om finansiering og støtte. De tjenester, der er tilgængelige via Det Europæiske Centrum for Investeringsrådgivning, omfatter ligeledes finansiel rådgivning med henblik på at fremme virksomhedernes mulighed for at få adgang til passende finansieringskilder³².

Kommissionens tiltag vil næppe føre til betydelig konvergens med hensyn til insolvensbehandlinger

87

Stærke og effektive insolvensrammer fremmer grænseoverskridende kapitalmarkedstransaktioner. Ifølge handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen gør ineffektive og divergerende insolvenslovgivninger det i øjeblikket vanskeligt for investorer at vurdere kreditrisiciene, navnlig i forbindelse med grænseoverskridende investeringer. Kommissionen anfører, at konvergens med hensyn til insolvens- og rekonstruktionsbehandlinger vil give grænseoverskridende investorer større retssikkerhed og dermed kunne tilskynde til mere grænseoverskridende aktivitet.

88

Som bebudet i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen og dens midtvejsevaluering foreslog Kommissionen to lovgivningsmæssige initiativer og et ikkelovgivningsmæssigt tiltag på insolvensområdet:

• Direktivet om tidlig rekonstruktion og muligheden for en ny chance³³ fastsætter primært minimumsstandarder for procedurer for rekonstruktion af levedygtige virksomheder, før de går konkurs, og for procedurer, der fører til gældssanering.
• Forslaget til forordning om, hvilken lovgivning der finder anvendelse med hensyn til virkningerne for tredjepart af overdragelse af fordringer³⁴, sigter mod at indføre ensartede lovvalgsregler, der skaber klarhed for erhververne om, hvilken lovgivning de skal overholde for at erhverve ejendomsretten til de fordringer, som overdrages.
• Meddelelsen³⁵ om, hvilken lovgivning der finder anvendelse med hensyn til de formueretlige virkninger af transaktioner i værdipapirer, præciserer, at der er forskellige måder at vurdere, hvor en værdipapirkonto føres eller indehaves, og at alle definitioner er gyldige med henblik på at bestemme, hvilke lovvalgsregler der finder anvendelse i tilfælde af insolvens eller en anden tvist.

89

De to retsakter afventer stadig godkendelse i Rådet eller gennemførelse i national ret, men ingen af tiltagene er egnet til at skabe en mærkbar konvergens med hensyn til insolvensbehandlinger, da de i høj grad er rettet mod de spørgsmål, som markedsdeltagerne står over for, inden insolvensbehandlinger indledes, som f.eks. rekonstruktion af levedygtige virksomheder og præcisering af ejendomsrettigheder. De støtter også markedsdeltagerne i forbindelse med konsekvenser af insolvens såsom en gældsbyrde og vanskeligheder med at starte en ny virksomhed. Konvergens med hensyn til insolvensbehandlinger er ikke et af hovedmålene for kapitalmarkedsunionen, men Kommissionen har meddelt, at den agter at fremme en sådan konvergens i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen³⁶.

90

Hidtil har Kommissionen afholdt sig fra at tage yderligere tiltag til at harmonisere kerneelementerne i insolvensbehandlingen. Dette skyldes, at materiel insolvenslovgivning fortsat henhører under medlemsstaternes enekompetence, og at EU's rolle er begrænset til udvikling af et retligt samarbejde om civilretlige spørgsmål med grænseoverskridende virkninger. Ifølge interview med Kommissionen var medlemsstaternes tilbageholdenhed med hensyn til at tage fat på kerneområder af insolvenslovgivningen åbenlys under forhandlingerne i Rådet om forslaget til rekonstruktions- og insolvensdirektivet og endda allerede i formøderne med høring af medlemsstaterne før det egentlige forslag.

91

En sammenlignende undersøgelse af materiel insolvenslovgivning i EU³⁷, som blev bestilt af Kommissionen i 2016, viste dog, at der er plads til at harmonisere aspekter af insolvensbehandlingerne. På den ene side viste undersøgelsen, at der er store forskelle på de nationale insolvensrammer, hvilket gør det vanskeligt at nå en fælles tilgang, der kan bruges til harmonisering. På den anden side rejste undersøgelsen spørgsmål, som EU's lovgivere med fordel kunne overveje i det videre arbejde, herunder om insolvensbehandleres kvalifikationer og uddannelse, om rangordningen af krav og prioriteter, om anfægtelsessøgsmål og tilpasningstiltag samt om proceduremæssige spørgsmål vedrørende formelle insolvensbehandlinger.

92

Resultaterne af vores spørgeundersøgelse blandt offentlige myndigheder viser, at over 50 % af respondenterne mener, at Kommissionen bør prioritere at finde et fælles grundlag, især med hensyn til: a) betingelserne for at indlede en insolvensbehandling, b) definitionen af insolvens og c) rangordningen af krav i tilfælde af insolvens (jf. figur 9). 23 % af respondenterne anførte, at Kommissionen bør skabe et fælles grundlag for anfægtelsessøgsmål.

Kommissionen udarbejdede en fornuftig adfærdskodeks vedrørende kildeskat, men den er ikke bindende

93

Kildeskat er en direkte skat, som opkræves på passiv indkomst, herunder renter, udbytte, royalties og kapitalgevinster. Skatten indeholdes af bopæls- eller kildelandet eller af begge, og investoren skal ansøge om at få skatten tilbagebetalt. I deres rapport om grænseoverskridende hindringer (jf. punkt 80) konstaterede Kommissionen og medlemsstaterne, at diskriminerende og besværlige procedurer for at opnå lempelse af kildeskatten er en hindring for grænseoverskridende investeringer. EPTF fremhævede ligeledes ineffektive procedurer for kildeskatopkrævning som et prioriteret indsatsområde med henblik på at forbedre efterhandelsmiljøet i EU³⁸.

94

Med henblik på at løse disse problemer offentliggjorde Kommissionen en adfærdskodeks vedrørende kildeskat den 11. december 2017. Kommissionen anbefaler først og fremmest regeringerne at tage skridt til at gennemføre forenklede procedurer for tilbagebetaling af skat, herunder et standardiseret og harmoniseret system for skattelettelser ved kilden, så de rettigheder og undtagelser, der er omfattet af skatteaftaler, gøres direkte gældende. Kodeksen er dog ikkebindende og nogle steder ikke tilstrækkeligt konsekvent, f.eks. med hensyn til de tidsfrister, medlemsstaternes skattemyndigheder skal overholde, når de behandler anmodninger om tilbagebetaling.

95

Kommissionen har været aktiv med hensyn til at fremme enklere kildeskatteprocedurer i EU, men har indtil videre undladt at foreslå andet end en ikkebindende adfærdskodeks, da de retlige og politiske hindringer forbundet med enhver anden fremgangsmåde vil være store. I lyset af de vanskelige drøftelser på internationalt plan foreslog den f.eks. heller ikke et direktiv baseret på artikel 115 i TEUF, da dette ville kræve:

• at den kunne påvise, at dens manglende handling har en direkte betydning for det indre markeds funktion
• at der kunne opnås enstemmighed i Rådet og gennemføres en særlig lovgivningsprocedure.

96

Siden 1975 har Kommissionen forsøgt at finde en fælles løsning vedrørende kildeskat på udbytte baseret på artikel 115 i TEUF, men uden resultat. En nyere meddelelse fra Kommissionen, der foreslog en trinvis overgang til anvendelse af kvalificeret flertal på beskatningsområdet³⁹, blev afvist af et flertal af medlemsstaterne.

97

Kommissionen har i stedet overvåget gennemførelsen af adfærdskodeksen via et spørgeskema og workshopper med medlemsstaterne. Begge metoder fremhævede bl.a. følgende områder, hvor der kan opnås forbedringer:

• digitalisering af indsendelsen af tilbagebetalingsanmodninger
• indførelse af muligheden for at godkende alternativ dokumentation for skattemæssigt hjemsted.

98

Inden for rammerne af EU-topmødet om skatteforvaltning blev medlemsstaternes skattemyndigheder i maj 2020 endvidere enige om, at Kommissionen skal iværksætte en særskilt arbejdsstrøm med henblik på at undersøge lovgivningsmæssige og ikkelovgivningsmæssige initiativer til at tackle de nuværende udfordringer, der er forbundet med kildeskatteprocedurer, herunder et potentielt system for kildeskattelettelser.

99

Den 15. juli 2020 fremlagde Kommissionen en handlingsplan for en retfærdig og enkel beskatning⁴⁰. Da der trods adfærdskodeksen vedrørende kildeskat fortsat er skattemæssige hindringer for grænseoverskridende investeringer, bebudede Kommissionen, at den ville foreslå et lovgivningsinitiativ om indførelse af et fælles og standardiseret EU-dækkende system for kildeskattelettelser ledsaget af en mekanisme for informationsudveksling og samarbejde mellem skatteforvaltningerne. I 2022 har Kommissionen til hensigt at udarbejde en konsekvensanalyse, der eventuelt kan føre til et kommissionsforslag til et rådsdirektiv om indførelse af et system for kildeskattelettelser.

Kapitalmarkedsunionen havde ikke en overbevisende performanceramme

100

Vi undersøgte, om Kommissionen:

1. opstillede specifikke, målbare, opnåelige, rimelige og rettidige mål og foretog en tilstrækkelig prioritering af tiltagene
2. kommunikerede klart med offentligheden om kapitalmarkedsunionen
3. indførte et omfattende overvågningssystem.

Målene for kapitalmarkedsunionen var ret vage, og prioriteterne blev fastlagt sent

101

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen og dens midtvejsevaluering var ledsaget af en detaljeret økonomisk analyse. Med hensyn til høringsprocessen i forbindelse med Kommissionens grønbog om kapitalmarkedsunionen fra 2015 og ajourføringen af denne fra 2017 tilrettelagde Kommissionen processen godt og formidlede resultaterne effektivt, hvilket vores spørgeundersøgelse også bekræftede. Kapitalmarkedsunionen var primært genstand for interesse i den finansielle sektor og i fire store medlemsstater. Interessen var mindre i andre brancher/SMV'er og medlemsstater med mindre udviklede kapitalmarkeder.

102

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen bygger på tre niveauer af mål: to overordnede mål, tre strategiske mål og tre operationelle mål. Under de operationelle mål er handlingsplanen opdelt i syv indsatsområder, som igen er opdelt i 25 specifikke mål. De specifikke mål gennemføres via 71 tiltag i alt. Denne interventionslogik (dvs. måltræet, jf. figur 10) blev først præsenteret på en generel måde i midtvejsevalueringen. Forbindelserne mellem de fire reviderede indsatsområder, deres mange specifikke mål, de underliggende tiltag og deres tværgående virkninger blev ikke forklaret i noget dokument fra Kommissionen, selv om det kræves inden for rammerne af bedre regulering⁴¹.

103

En prioritering og rangordning af tiltag ville have været vigtig for projektet helt fra begyndelsen, da både handlingsplanen og midtvejsevalueringen indeholdt et stort antal tiltag. Tiltagene havde ikke alle samme vægt: Nogle var af forberedende, administrativ eller overvågningsmæssig karakter, mens andre vedrørte lovgivningsforslag eller ikkelovgivningsmæssige tiltag, der skulle have en strategisk karakter. Kommissionen foretog ikke en eksplicit prioritering af tiltagene i handlingsplanen for 2015. Prioriteringen var kun implicit i tiltagenes timing, som afspejlede deres gennemførlighed og behovet for forberedende arbejde.

104

Dette skyldtes, at handlingsplanen blev udarbejdet som et hasteanliggende, så der ikke blev foretaget nogen forudgående analyse af, om nogle af tiltagene ville have en stærkere virkning end andre. Det var først i midtvejsevalueringen i 2017, at der blev indført ni prioriterede tiltag. Vores spørgeundersøgelser og interview viste, at budskabet i projektet vedrørende kapitalmarkedsunionen ikke var helt klart, og at dets synlighed var begrænset til et specialiseret publikum. Desuden var selv de specifikke mål for hvert indsatsområde vage og ikke målbare.

105

Kommissionen lagde i nogle tilfælde generelle skøn til grund for målene vedrørende kapitalmarkedsunionen (jf. tekstboks 2).

106

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen indeholdt ikke nødvendigvis en oversigt over alle de tiltag, der var i gang eller under overvejelse af Kommissionen, og som matchede projektmålene. Et eksempel er ESAP (jf. punkt 43).

Tiltagene under kapitalmarkedsunionen kunne ikke realistisk indfri de høje forventninger, Kommissionen skabte

107

Lanceringen af kapitalmarkedsunionen og kommunikationen omkring dette flagskibsprojekt blev opfattet af markedsdeltagerne som et væsentligt tilsagn fra Kommissionens side om at opnå væsentlige positive virkninger. Kommunikationen omkring projektet skabte forventninger, der var højere, end hvad den realistisk kunne opnå med de foreslåede tiltag og inden for sit ansvarsområde.

108

Med sin handlingsplan fra 2015 ønskede Kommissionen at skabe grundlaget for en velfungerende kapitalmarkedsunion senest i 2019. EU-virksomhedernes afhængighed af bankfinansiering og manglerne i udviklingen af EU's kapitalmarkeder afspejler forskellige strukturelle faktorer, der ikke kan afhjælpes eller ændres af en handlingsplan på nogle få år. I marts 2019 bebudede Kommissionen ikke desto mindre i sin statusrapport, at den ville holde sit løfte inden for tidsfristen.

109

Analyser fra offentlige organer (Den Internationale Valutafond, Den Europæiske Centralbank), private sammenslutninger (Sammenslutningen af Finansielle Markeder i Europa, Den Europæiske Banksammenslutning), branchestyrede initiativer (Market4Europe) og tænketanke (Bruegel, Det Europæiske Center for Politiske Studier, Eurofi) indikerer dog, at kapitalmarkedsunionen langt fra er afsluttet, og at der stadig er meget arbejde, der skal gøres. Denne indikation bakkes op af markedsindikatorer på højt niveau såsom Den Europæiske Centralbanks indikatorer for finansiel integration, forholdet mellem gæld og bankudlån samt husholdningernes sammensætning af finansielle aktiver. Disse indikatorer har rent faktisk ikke flyttet sig ret meget sammenlignet med tiden før fremlæggelsen af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen.

110

Holdningerne blandt respondenterne i vores spørgeundersøgelser er delte med hensyn til, om handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen og dens opdatering var overambitiøs, om den ikke var krævende nok, eller om den snarere var velgennemtænkt og i overensstemmelse med Kommissionens mål. De respondenter, der kritiserede kapitalmarkedsunionen for at være overambitiøs, nævnte primært den kompleksitet, der påvirker dens gennemførlighed negativt. Herefter nævnte de, at Kommissionen undervurderede den tid, det tager at få tiltagene i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen og midtvejsevalueringen godkendt af EU-lovgiverne. Som nævnt gentagne gange af de interessenter, vi interviewede, bør ambitionsniveauet for kapitalmarkedsunionen være højt og styres af Kommissionen, samtidig med at projektet bør være realistisk og gennemførligt nok til, at der gøres fremskridt.

111

De centrale tiltag og løftestænger afhænger af andre aktører, navnlig EU-lovgiverne og medlemsstaterne. Som nævnt ovenfor (f.eks. punkt 85, 90 og 96) er medlemsstaternes opbakning afgørende på de områder, der henhører under den nationale kompetence. Kommissionen anførte i handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen og midtvejsevalueringen, at den ikke kan opbygge kapitalmarkedsunionen på egen hånd, og at projektets succes også afhænger af medlemsstaternes politiske vilje og industriens medvirken.

112

For så vidt angår lovgivningsmæssige tiltag fokuserede Kommissionen på et ret begrænset lovgivningsprogram bestående af 13 initiativer (jf. bilag VI). Kommissionen måtte dog i flere tilfælde nedsætte sit oprindelige ambitionsniveau for at nå frem til en aftale mellem EU-lovgiverne, f.eks. i forbindelse med evalueringen af de europæiske tilsynsmyndigheder, eller holde politisk kontroversielle emner ude af kapitalmarkedsunionen, som f.eks. det europæiske sikre aktiv.

113

I visse andre tilfælde tog lovgivningsprocessen længere end forventet, selv om Kommissionen fremlagde sine lovgivningsforslag om tiltag under kapitalmarkedsunionen stort set rettidigt (jf. punkt 46). Tilsvarende kørte Kommissionens forslag til FKSSG-direktivet, der er vigtigt for at overvinde ubalancen mellem gæld og egenkapital, fast i Rådet (jf. punkt 33). Samlet set er nu 12 (af de 13) lovgivningsmæssige tiltag vedtaget og trådt i kraft, primært hen imod slutningen af tidslinjen for kapitalmarkedsunionen. Kun fem af de tiltag, der er trådt i kraft, anvendes allerede helt eller delvist, mens de resterende syv skal indføres gradvist og anvendes fra midten af 2022 eller måske senere (jf. bilag VI).

114

De fleste ikkelovgivningsmæssige tiltag (dvs. ekspertundersøgelser, bedste praksis, høringer) var nyttige i forbindelse med vidensopbygning og -udveksling for så vidt angår specifikke markedssegmenter og førte i nogle tilfælde til et lovgivningsforslag (f.eks. crowdfunding, dækkede obligationer). På grund af deres forberedende og ikkebindende karakter kunne de dog ikke gøre en reel forskel. Et eksempel på dette er Kommissionens meddelelse om, hvilken lovgivning der finder anvendelse med hensyn til de formueretlige virkninger af værdipapirtransaktioner, som ikke førte til nogen betydelig forbedring af retssikkerheden sammenlignet med status quo.

Kommissionen overvågede ikke regelmæssigt de generelle fremskridt med hensyn til at nå målene for kapitalmarkedsunionen

115

Overvågning er nødvendig for at give de politiske beslutningstagere og interessenter mulighed for at kontrollere, om gennemførelsen af politikken er på rette vej, og for at generere oplysninger, der kan bruges til at evaluere, om den har nået sine mål⁴⁴. Overvågning kan ske på flere niveauer (på strategisk niveau eller på de enkelte politiktiltags niveau), på forskellige tidspunkter (under eller efter gennemførelsen) og med varierende hyppighed (årligt, kvartalsvis osv.).

116

Vi undersøgte, om Kommissionen har indført tilstrækkelige ordninger for overvågning af gennemførelsen af kapitalmarkedsunionen overordnet set. Dette omfatter valget af de indikatorer, der bruges til overvågning af kapitalmarkedsunionens udvikling, og de data, der anvendes til at rapportere om dem.

117

Kommissionen har indtil videre brugt en række værktøjer (jf. figur 11) til at gennemgå og rapportere om tiltagene under kapitalmarkedsunionen samt om udviklingen på kapitalmarkederne. Ingen af værktøjerne har dog været rettet specifikt mod regelmæssig overvågning af de generelle fremskridt på kapitalmarkedsunionens syv indsatsområder.

118

Kommissionen begyndte at vurdere den udvikling på kapitalmarkedet, der var relevant for kapitalmarkedsunionens syv indsatsområder⁴⁵ i 2016-udgaven af "Economic and Financial Stability and Integration Review" (EFSIR) - en generel publikation, der blev udsendt for første gang i 2007 - men den har ikke senere ajourført denne ramme. Mange af de centrale indikatorer i EFSIR 2016 manglede desuden basismålinger og målværdier.

119

Kommissionens vigtigste begrundelse for ikke at opretholde det overvågningssystem, der blev indført i forbindelse med EFSIR 2016, var, at kapitalmarkedsunionen var nydannet, så mange af politiktiltagene stadig manglede at blive gennemført, og at det tager lang tid, inden ændringer i de finansielle strukturer bliver synlige i kvantitative statistikker. Disse spørgsmål burde dog ikke have afholdt Kommissionen fra at indføre overvågningsordninger og at udvikle disse over tid.

120

I 2020, dvs. fem år efter oprettelsen af kapitalmarkedsunionen, bestilte Kommissionen efter anmodning fra Rådet en undersøgelse med henblik på at udvikle en oversigtstavle over nøgleresultatindikatorer til overvågning af fremskridtene med kapitalmarkedsunionen. I tråd med forslaget forsøgte kontrahenten at fastlægge en evidensbaseret interventionslogik. I forbindelse med denne tilgang tilstræbte kontrahenten at vurdere, hvordan ændringer i de mere umiddelbare resultater af kapitalmarkedsunionens politiktiltag (f.eks. omkostningerne ved børsnotering) påvirker de primære mål for kapitalmarkedsunionen (f.eks. den relative andel af de ikkefinansielle selskabers noterede egenkapital- og lånefinansiering i forhold til banklån).

121

I udkastet til den endelig rapport foreslog konsulenten over 50 indikatorer på fire områder⁴⁶, der kunne inddrages i oversigtstavlen, og anbefalede Kommissionen at fortsætte sine overvejelser med hensyn til formålet, brugergruppen, strukturen og vedligeholdelsen i forbindelse med udformningen af sin oversigtstavle over nøgleresultatindikatorer. I mellemtiden har Kommissionen taget skridt til at udarbejde yderligere indikatorer, f.eks. vedrørende markedsintegration, da kontrahentens arbejde viste, at mange af de indikatorer vedrørende mere umiddelbare resultater, der er nødvendige for interventionslogikken, enten ikke er tilgængelige eller ikke er egnede i den forstand, at de overskred en af de tre røde linjer⁴⁷.

122

Det kræver passende data at rapportere om indikatorer. Vi bemærker, at de data, der er nødvendige for at overvåge fremskridtene med hensyn til de individuelle politiktiltag under kapitalmarkedsunionen, sommetider ikke var tilgængelige eller ikke var tilgængelige i en tilstrækkelig kvalitet og detaljeringsgrad. Dette kan også begrænse mulighederne for at måle fremskridtene med hensyn til gennemførelsen af kapitalmarkedsunionen overordnet set. Navnlig er manglen på pålidelige oplysninger om distribution af investeringsfonde på tværs af grænserne en velkendt datamangel, hvilket også blev anerkendt af ESMA i løbet af vores revision.

123

I kapitalmarkedsunionens oprettelsesfase har Kommissionen forsøgt at få det bedste ud af situationen ved at akkumulere data fra en række kilder, herunder fra ESMA. ESMA har eksempelvis oplysninger om antallet af EuVECA- og EuSEF-registrerede fonde, men data om f.eks. rejste midler og gennemførte investeringer blev indhentet fra kilder uden for Kommissionen såsom Invest Europe. Endvidere er ESMA's skøn vedrørende markedet for ikke-STS-securitisering i høj grad baseret på private kilder (f.eks. BAML). Afhængigheden af private dataleverandører kan være problematisk, da indsamlingen af dataene er tidskrævende og ofte dyr i finansiel henseende, og da Kommissionen ikke nødvendigvis vil kunne vurdere dataenes kvalitet.

124

Kommissionen har taget skridt til at medtage dataklausuler i relevant lovgivning om kapitalmarkedsunionen for at sikre indsamling af de oplysninger, der er nødvendige til overvågnings- og evalueringsformål - hvis de ikke er tilgængelige fra andre kilder. Ny lovgivning om kapitalmarkedsunionen⁴⁸ pålægger f.eks. ESMA at være vært for et EU-register over data om grænseoverskridende distribution af UCITS'er, AIF'er og andre fonde fra og med 2022. Kommissionen har understreget, at yderligere rapporteringskrav, som pålægges industrien, skal begrundes behørigt.

Konklusioner og anbefalinger

125

EU har et overvejende lånebaseret finansielt system, der er stærkt afhængigt af bankbaseret finansiering. Kommissionen har gjort en indsats for at gå i retning af mere markedsbaseret finansiering og supplere bankunionen med en kapitalmarkedsunion. De primære mål for kapitalmarkedsunionen var at fremme udviklingen og integrationen af EU's kapitalmarkeder og øge den alternative finansiering for SMV'er Vores samlede konklusion er, at Kommissionen har taget de første skridt i retning af dette udfordrende mål, men at resultaterne lader vente på sig.

126

Mange af de tiltag, Kommissionen kunne tage inden for sit ansvarsområde, er små skridt i retning af dens mål, men de har indtil videre ikke kunnet være en katalysator for ændringer i EU. Ikkebindende bløde tiltag, som f.eks. rapporter eller bedste praksis, bidrog til opbygning af viden om specifikke kapitalmarkedssegmenter, men på grund af deres karakter havde mange af dem en ret begrænset virkning. En anden begrænsning for Kommissionen er, at mange af de centrale tiltag kun kan tages af medlemsstaterne eller med deres fulde opbakning.

127

Handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen fra 2015 blev udarbejdet i forlængelse af de tidligere planer, primært ved at tage tidligere idéer op og medtage tiltag, der allerede var under udarbejdelse, eller ved at foreslå en justering af de eksisterende regler (dvs. prospekt, EuVECA) for at gøre fremskridt med hensyn til specifikke segmenter af kapitalmarkederne. Mange af de politiktiltag, der blev taget i retning af at nå målet om diversificering af finansieringskilder for SMV'er, omhandlede spørgsmål, der var for snævre til at igangsætte og være katalysator for en strukturel ændring i retning af mere markedsfinansiering i Europa (jf. punkt 20-39).

128

Trods Kommissionens indsats under handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen har dens tiltag, der har til formål at overvinde informationsbarriererne for finansieringsmarkedet for SMV'er, haft en meget begrænset virkning med hensyn til at gøre det lettere at matche markedsaktørernes interesser. Et relevant projekt, ESAP, der blev drøftet inden handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen fra 2015, undlod Kommissionen at inkludere i handlingsplanen. Derfor er der stadig informationsbarrierer på efterspørgsels- og udbudssiden (jf. punkt 40-43).

129

Med hensyn til udfordringen med finansiering fra banker tog Kommissionen initiativ til at forbedre deres evne til at yde kredit til EU-virksomheder. STS-initiativet har, selv om det er var positivt skridt, endnu ikke haft den forventede virkning på det europæiske securitiseringsmarked og lettet finansieringen af SMV'er. Securitiseringstransaktioner er fortsat i høj grad koncentreret om traditionelle aktivklasser (dvs. realkreditlån, billån) og i visse medlemsstater (jf. punkt 44-50).

Anbefaling 1 — Foreslå målrettede tiltag til at lette SMV'ers adgang til kapitalmarkederne yderligere

Kommissionen bør indføre:

1. tiltag til at øge attraktiviteten af egenkapitalfinansiering og offentlige udstedelser for virksomheder, navnlig SMV'er
2. tiltag til at mindske indvirkningen af informationsasymmetri mellem kapitalleverandører og -brugere, navnlig SMV'er (f.eks. ved at oprette ESAP)
3. ændringer af den retlige ramme for at gøre securitiseringsudstedelse for SMV'er mere attraktivt og samtidig overveje de potentielle risici nøje.

Tidsramme: 1. kvartal 2022

130

Kommissionen har givet udtryk for sin ambition om at fremme udviklingen af medlemsstaternes kapitalmarkeder, især i lande med et højt indhentningspotentiale. Til dette formål anvendte den generelle EU-samordningsprocesser (det europæiske semester) og finansieringsværktøjer såsom SRSP, men ikke inden for rammerne af en specifik, omfattende og klar EU-strategi (jf. punkt 51-58).

131

Det europæiske semester vedrører primært udfordringer af relevans for kapitalmarkedsunionen. Til trods for vedtagelsen af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen i 2015 og spørgsmålets stigende relevans efter brexit undlod Kommissionen at anbefale ti medlemsstater med mindre udviklede kapitalmarkeder at gennemføre direkte relevante reformer (jf. punkt 59-65).

132

Kommissionen yder teknisk bistand under SRSP med en lille finansiel og administrativ byrde for medlemsstaterne, men denne bistand er ikke indarbejdet i en specifik strategi. Den efterspørgselsbaserede model for teknisk bistand sikrede ikke, at medlemsstaterne fik støtte svarende til deres behov. Flerlandeprojekter er endvidere stadig undtagelsen under SRSP. De fleste projekter var stadig i gang eller afsluttet for nylig. Vores stikprøve viste ikke desto mindre blandede resultater med hensyn til reformernes omfang og fremskridt. I de fleste tilfælde blev den oprindelige tidsplan for gennemførelsen endvidere ikke overholdt, og Strukturreformtjenestens analyser afspejlede ikke i tilstrækkelig grad risiciene ved gennemførelsen (jf. punkt 66-78).

Anbefaling 2 — Fremme dybere og bedre integrerede lokale kapitalmarkeder

Kommissionen bør:

1. udvikle en omfattende strategi med henblik på at imødekomme lokale kapitalmarkeders behov.
2. rette landespecifikke henstillinger til de medlemsstater, der har størst behov for at gøre fremskridt inden for markedsbaseret finansiering
3. styrke den nuværende efterspørgselsbaserede model for teknisk bistand for at nå de medlemsstater, der har de største behov, samtidig med at der fokuseres på resultaterne.

Tidsramme: 4. kvartal 2022

133

Mange af hindringerne for grænseoverskridende kapitalstrømme er ikke blevet tacklet i flere årtier. Kommissionen konstaterede, at disse hindringer ofte kommer fra national lovgivning, bl.a. på områderne insolvenslovgivning og kildeskat, eller fra manglende finansiel uddannelse. Følgelig - og på grundlag af en anmodning fra Rådet - udarbejdede den i fællesskab med medlemsstaterne en køreplan med henblik på at tackle hindringerne, hvilket medførte, at den kun omfattede hindringer, som medlemsstaterne var villige til at tackle (jf. punkt 79-81).

134

Ekspertgruppen om hindringer for den frie bevægelighed for kapital anbefalede i 2018, at medlemsstaterne måler niveauet af finansiel forståelse og gennemfører programmer for finansiel uddannelse i overensstemmelse med OECD's principper. Kommissionen har endnu ikke taget stilling til, hvorvidt og hvordan den vil støtte medlemsstaterne i deres bestræbelser, f.eks. ved at gennemgå relevante EU-finansieringsprogrammer med henblik på at styrke den finansielle forståelse hos forbrugere, investorer og SMV'er i hele Europa (jf. punkt 82-86).

135

Kommissionens tiltag vedrørende spørgsmålet om insolvens har potentiale til at præcisere ejendomsrettigheder, lette en tidlig rekonstruktion og give iværksættere en ny chance. De vil dog næppe føre til konvergens med hensyn til insolvensbehandlinger. Eftersom den materielle insolvenslovgivning fortsat henhører under medlemsstaternes enekompetence, har Kommissionen få muligheder for at gå videre uden deres støtte (jf. punkt 87-92).

136

Kommissionens adfærdskodeks vedrørende kildeskat foreslår bedste praksis for håndtering af besværlige fritagelses- og tilbagebetalingsprocedurer. Den er imidlertid afhængig af frivillige tilsagn fra medlemsstaterne, og en mere bindende tilnærmelse af nationale praksis, der er baseret på kodeksens henstillinger, kræver enstemmighed i Rådet. Tidligere forsøg på at reformere kildeskatteprocedurer på dette grundlag er ikke lykkedes (jf. punkt 93-99).

Anbefaling 3 — Tackle centrale grænseoverskridende hindringer for investeringer

Kommissionen bør:

1. vurdere, hvordan den bedre kan fremme finansiel forståelse, herunder blandt SMV'er, og støtte medlemsstaternes bestræbelser på dette område
2. vurdere muligheden for konvergens mellem eller harmonisering af elementer i de nationale insolvensbehandlinger, som f.eks. kriterierne for indledning af insolvensbehandlinger, hierarkiet for rangordning af klager, den prioriterede rækkefølge og anfægtelsessøgsmål, og fremme ledsagende reformer
3. afhængigt af resultatet af en konsekvensvurdering foreslå Rådet et direktiv om et system for kildeskattelettelser.

Tidsramme: 4. kvartal 2022

137

Kommissionens mål for kapitalmarkedsunionen var i mange tilfælde vage. Prioriteterne blev først fastlagt sent i processen. Kommissionens formidling om dette projekt skabte forventninger, der var højere, end hvad den kunne opnå med sine egne tiltag. I nogle tilfælde reducerede EU-lovgiverne kraftigt ambitionsniveauet i Kommissionens oprindelige forslag, eller forslagene kørte fast i Rådet på grund af manglende enighed (jf. punkt 100-114).

138

Kommissionens overvågning var begrænset til fremskridt med lovgivningsmæssige tiltag, og den overvågede ikke regelmæssigt og konsekvent, om den gjorde fremskridt med hensyn til at nå hovedmålene for kapitalmarkedsunionen. På nuværende tidspunkt kan den desuden ikke vurdere, i hvilket omfang dens politiske tiltag - både lovgivningsmæssige og ikkelovgivningsmæssige - bidrager til fremskridtene med opfyldelsen af målene for kapitalmarkedsunionen. Samlingen af de data, der er nødvendige for at overvåge fremskridtene med opfyldelsen af målene for kapitalmarkedsunionen er endvidere tidskrævende og ofte dyr i finansiel henseende, og Kommissionen vil ikke nødvendigvis kunne vurdere dens kvalitet. Ikke alle data er lettilgængelige i en tilstrækkelig kvalitet og detaljeringsgrad. Disse mangler har især negative konsekvenser i lyset af fremlæggelsen af den anden handlingsplan for kapitalmarkedsunionen i september 2020 (jf. punkt 115-119).

139

Fem år efter oprettelsen af kapitalmarkedsunionen har Kommissionen taget skridt til at udvikle en oversigtstavle over indikatorer. En oversigtstavle kan bruges til at vurdere, om kapitalmarkedsunion som helhed er en succes. Den bør være forankret i en evidensbaseret interventionslogik og baseret på udvælgelsen af egnede indikatorer. Data til udarbejdelse af indikatorer bør gøres tilgængelige under hensyntagen til behovet for at begrænse indberetningsbyrden for industrien til det nødvendige minimum (jf. punkt 120-124).

Anbefaling 4 — Udvikle specifikke mål og vigtige tiltag samt overvåge kapitalmarkedsunionen

Kommissionen bør:

1. tidligt definere specifikke mål og tage vigtige tiltag, der er effektive med hensyn til at nå målene for kapitalmarkedsunionen
2. regelmæssigt overvåge og rapportere om fremskridt med hensyn til at nå målene for kapitalmarkedsunionen
3. udvælge indikatorer, der er egnede og baseret på pålidelige, rettidige og tilgængelige data.

Tidsramme: 4. kvartal 2021

Vedtaget af Afdeling IV, der ledes af Alex Brenninkmeijer, medlem af Revisionsretten, i Luxembourg den 20. oktober 2020.

Bilag

Bilag I — Oversigt over de reviderede SRSP-projekter af relevans for kapitalmarkedsunionen, 2017-2018

Medlemsstat	Strukturreform-tjenestens ID	SRSP-projekt	Hovedresultat pr. marts 2020	Budget i euro
Bulgarien	SRSP2017/445	Udvikling af et fælles adgangspunkt for offentliggørelse og formidling af oplysninger fra markedsdeltagernes side ("et enkelt adgangspunkt")	Et system med et fælles adgangspunkt, udkast til tekniske specifikationer og operationel plan (21. februar 2020)	425 000
Tjekkiet	SRSP2017/360	Analyse af tjekkiske business angels og fremme af business angels	Undersøgelse, der dækker status quo for business angel-investeringsaktiviteter i landet (16. oktober 2018)	70 000
Tjekkiet	SRSP2017/446	Forberedelse af en national strategi for udviklingen af det tjekkiske kapitalmarked	Rapport med kommentarer til den nationale strategi for udviklingen af det tjekkiske kapitalmarked 2019-2023 (godkendt i marts 2019)	62 000
Estland	SRSP2017/344	Analyse af kapitalmarkederne	Diagnostisk rapport om det estiske kapitalmarked (15. februar 2019)	100 000
Estland	SRSP2017/39	Retlig og reguleringsmæssig reform af rammen for dækkede obligationer og securitiseringer	Lovudkast om dækkede obligationer og begrundelse (vedtaget den 13. februar 2019)	150 000
Italien	SRSP2017/508	Italienske kapitalmarkeder og kapitalmarkedsunionen - Adgang til finansiering - Diagnosticering	Gennemgang af kapitalmarkedet for Italien 2020 (31. januar 2020)	550 000
Litauen	SRSP2017/444	Forbedring af investeringsmiljøet for institutionelle investorer	Diagnostisk undersøgelse (juli 2018) og fremlæggelse (september 2018)	150 000
Polen	SRSP2017/42	Udarbejdelse af en strategi for udvikling af kapitalmarkedet	Strategi for udvikling af kapitalmarkedet for Polen (vedtaget den 1. oktober 2019)	150 000
Rumænien	SRSP2017/44	Oprettelse af National Promotional Bank of Romania - den rumænske bank for udvikling - EximBank S.A.	Gennemførelsesundersøgelse vedrørende den rumænske bank for udvikling (18. juli 2019)	448 125
Litauen	SRSP2018/31	Kapitalstøtteinstrument for SMV'er	Udkast til lovgivning og gennemførelsesplan, herunder operationelle ændringer (7. august 2019)	65 000

NB. Støttemodtageren var i alle tilfælde det nationale finansministerium eller tilsvarende (Italien: økonomi- og finansministeriet, Rumænien: ministeriet for offentlige finanser).

Kilde: Revisionsretten baseret på data fra Strukturreformtjenesten.

Bilag II — Kommissionens handlingsplan fra 2015 om kapitalmarkedsunionen og dens forgængere - udvalgte tiltag, der fokuserede på adgang til finansiering

Handlingsplan for risikovillig kapital 1998	Handlingsplan om bedre adgang til finansiering for SMV'er 2011	Handlingsplan for kapitalmarkedsunionen 2015
Prospekt - one passport-procedurer for store virksomheder og SMV'er	Ændring af prospektdirektivet for en proportional oplysningsordning for SMV'er	EU's prospektforordning (gælder pr. juli 2019)
Detaljeret undersøgelse af virksomheders omkostninger i forbindelse med at opnå låne- og egenkapitalfinansiering i hele Europa	Mærket "SMV-vækstmarked" i MiFID	Forordning om SMV-vækstmarkeder om ændring af MAR
Venturekapitalfonde: fællesskabslovgivning, der dækker specifikke lukkede fonde	Første lovgivningsforslag til en EuVECA/EuSEF-forordning (ikke vedtaget)	Gennemgang af EuVECA/EuSEF-forordning (vedtaget og gældende siden 2018)
Beskatning af venturekapitalfonde - præcisering af skattemiljøet	Undersøgelse af skattemæssige hindringer for grænseoverskridende venturekapitalinvesteringer	Undersøgelse af skatteincitamenter for venturekapital og business angels
Undersøgelse af beskatningen af gældsfinansiering	Intet tiltag	Lovgivningsforslag om det fælles konsoliderede selskabsskattegrundlag, der imødegår ubalancen mellem gæld og egenkapital
Intet tiltag	Et fælles europæisk adgangspunkt til regulerede oplysninger på EU-plan	Undersøgelse af, hvordan paneuropæiske informationssystemer kan udvikles
Intet tiltag	Egenkapitalfinansiering til SMV'er: egenkapitalbaseret finansielt instrument under Cosme og Horisont 2020 - funds of funds, EIB/EIF-securitisering af porteføljen af SMV-gæld	Programmet vedrørende paneuropæiske venturekapital-funds of funds, Venture EU under EIB/EIF
Intet tiltag	Styrkelse af Enterprise Europe-netværket for at kunne give SMV'er bedre oplysninger
Intet tiltag	Gennemgang af lånemarkedet for SMV'er, bl.a. gennemsigtighedsmekanismen	Europæiske overordnede principper for bankernes feedback til SMV'er, der får afvist kreditansøgninger

Kilde: Revisionsretten.

Bilag III — Tiltag under kapitalmarkedsunionen vedrørende udviklingen af lokale kapitalmarkeder

Bilag IV — Oversigt over direkte landespecifikke henstillinger rettet til alle medlemsstater, 2014-2019

Inden kapitalmarkedsunionen		Efter vedtagelsen af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen (september 2015)
2014	2015	Medlemsstat	2016	2017	2018	2019
		Belgien	x	x
		Bulgarien
		Tjekkiet
		Danmark
	x	Tyskland	x	x	x
		Estland
x		Irland			x
Program	Program	Grækenland	Program	Program	Program
x		Spanien
x		Frankrig
		Kroatien
x		Italien			x	x
Program	Program	Cypern	x	x	x	x
		Letland
		Litauen	x
		Luxembourg
x	x	Ungarn
x	x	Malta
x	x	Nederlandene
		Østrig		x	x	x
		Polen
x	x	Portugal	x	x	x
		Rumænien
	x	Slovenien	x	x	x	x
		Slovakiet
		Finland
x	x	Sverige
x		Det Forenede Kongerige
10 ud af 26 38 %	7 ud af 26 27 %	Medlemsstat med landespecifik henstilling af relevans for kapital-markeds-unionen	6 ud af 27 22 %	6 ud af 27 22 %	7 ud af 27 26 %	4 ud af 28 14 %
157	102	Samlede antal lande-specifikke henstillinger	89	78	73	97

Kilde: Revisionsretten baseret på Kommissionens CESAR-database; Europa-Parlamentets EGOV Briefing, landespecifikke henstillinger: En oversigt, september 2019.

Bilag V — Oversigt over direkte og generelle landespecifikke henstillinger rettet til alle medlemsstater, 2016-2019

Rangorden	Medlemsstat	Direkte landespecifikke henstillinger	Generelle landespecifikke henstillinger
28	Litauen	Adgang til finansiering (2016)	INGEN
27	Rumænien	INGEN
26	Slovenien	Adgang til finansiering (2016-2019)	INGEN
25	Slovakiet	INGEN	Retlige anliggender (2017)
24	Bulgarien	INGEN	Tilsyn (2016, 2017, 2019), insolvens (2016-2019)
23	Letland	INGEN	Insolvens (2016)
22	Estland	INGEN
21	Ungarn	INGEN
20	Kroatien	INGEN	Insolvens (2017)
19	Grækenland	INGEN	Insolvens (2019)
18	Polen	INGEN
17	Tjekkiet	INGEN
16	Cypern	Adgang til finansiering (2016-2019)	Insolvens (2016-2018), tilsyn (2019)
15	Østrig	Adgang til finansiering (2017-2019)	INGEN

NB. 1) Rangordningen er baseret på dybden af lokale kapitalmarkeder efter Asimakopoulos og Wright, "A new sense of urgency: The future of Capital Markets Union", New Financial, november 2019. 2) Med hensyn til "direkte landespecifikke henstillinger" brugte vi Kommissionens interne klassificeringssystem, primært "adgang til finansiering" og "reduktion af ubalancen mellem gæld og egenkapital". For at undgå overdreven brug af kapitalmarkedsunionsbetegnelser klassificerede vi de henstillinger, der behandler spørgsmål, som også er målrettet banksektoren, som "generelle landespecifikke henstillinger", f.eks. insolvensordninger, overvågning af den finansielle sektor og salg af misligholdte lån. 3) Som følge af de økonomiske tilpasningsprogrammer frem til 2018 modtog Grækenland først landespecifikke henstillinger i 2019.

Kilde: Revisionsretten baseret på Kommissionens CESAR-database.

Bilag VI — Oversigt over lovgivningsmæssige tiltag for kapitalmarkedsunionen pr. juli 2020

	Tiltag	Tidsfrist	Kommissionen	Europa-Parlamentet	Rådet	Ved-tagelse	Ansøgning pr.
1	EuVECA/ EuSEF-gennemgang	3. kvartal 2016	Juli 2016			Oktober 2017	Marts 2018
2	Prospektforordning (revision)	4. kvartal 2015	November 2015			Juni 2017	Juli 2019
3	STS-securitiserings-forordning	3. kvartal 2015	September 2015			December 2017	Januar 2019
4	Paneuropæisk personligt pensionsprodukt (PEPP-produkt)	2. kvartal 2017	Juni 2017			Juni 2019	12 måneder efter offentlig-gørelse af delegerede retsakter
5	Gennemgang af de europæiske tilsynsmyndigheder, herunder reglerne om bekæmpelse af hvidvask af penge	3. kvartal 2017	Vedtaget den 20.9.2017	Forhandlings-mandat opnået i december 2018	Forhandlings-mandat opnået i februar 2019	December 2019	Januar 2020 og januar 2022
6	Undersøgelse af investerings-selskaber	2. kvartal 2018	Vedtaget den 20.12.2017			November 2019	Juni 2021
7	Crowdfunding	4. kvartal 2017 (konsekvensanalyse) 1. kvartal 2018	Vedtaget den 8.3.2018	Forhandlings-mandat opnået i november 2018	Forhandlings-mandat opnået i juni 2019	4. kvartal 2020	4. kvartal 2021
8	Dækkede obligationer	1. kvartal 2018	Vedtaget den 12.3.2018	Forhandlings-mandat opnået i november 2018	Forhandlings-mandat opnået i november 2018	November 2019	Juli 2022
9	Distribution af investeringsfonde på tværs af grænserne	1. kvartal 2018 (konsekvens-analyse) 2. kvartal 2018	Vedtaget den 12.3.2018			Juni 2019	August 2021
10	Regler for at give SMV'er lettere adgang til vækstmarkeder	2. kvartal 2018 (konsekvens-analyse) 3. kvartal 2018	Vedtaget den 24.5.2018			November 2019	December 2019 eller januar 2021
11	Forordning om europæisk markeds-infrastruktur (tilsyn)	2. kvartal 2017	Vedtaget den 13.6.2017	Forhandlings-mandat opnået i maj 2018	Forhandlings-mandat opnået i december 2018	Maj 2019	Juni 2019 - december 2019 - juni 2020 eller juni 2021
12	Rammer for forebyggende rekonstruktion, muligheden for en ny chance og tiltag med henblik på mere effektive procedurer for rekonstruktion, insolvensbehandling og gældssanering (GD JUST)	4. kvartal 2016	Vedtaget den 22.11.2016			Juni 2019	Juli 2021, juli 2024 og juli 2026
13	Lovgivning, der finder anvendelse på virkninger for tredjemand af transaktioner i fordringer (GD JUST)	4. kvartal 2017	Vedtaget den 12.3.2018	Forhandlingsmandat opnået i februar 2019	Endnu ikke aftalt

Kilde: Revisionsretten baseret på data fra Europa-Kommissionen.

Akronymer og forkortelser

AIF: Alternativ investeringsfond

BAML: Bank of America Merrill Lynch

EFAMA: European Fund and Asset Management Association

ESAP: Et fælles europæisk adgangspunkt

ESMA: Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed

EuSEF: Europæisk social iværksætterfond

EuVECA: Europæisk venturekapitalfond

FAIF-direktivet: Direktiv om forvaltere af alternative investeringsfonde

FKSSG: Fælles konsolideret selskabsskattegrundlag

SMV'er: Små og mellemstore virksomheder

SRSP: Støtteprogrammet for strukturreformer

SRSS: Strukturreformtjenesten (nu GD REFORM)

STS-securitisering: "Simpel, transparent og standardiseret" securitisering

UCITS: Institut for kollektiv investering i værdipapirer

Ordliste

Alternative investeringsfonde (AIF'er): Alle investeringsfonde, der ikke er omfattet af EU's direktiv om UCITS'er, og i stedet hører under direktivet om forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF-direktivet). Dette omfatter hedgefonde, venturekapital, private egenkapitalfonde og ejendomsfonde.

Børsintroduktion: Første salg af en virksomheds aktier til offentligheden.

Det europæiske semester: En årlig cyklus, der danner ramme om koordineringen af de økonomiske politikker i EU-medlemsstaterne og overvågningen af fremskridt.

Direktivet om markeder for finansielle instrumenter (MiFID): EU's retlige ramme for regulering af finansielle markeder og forbedring af investorbeskyttelsen. MiFID II erstattede det oprindelige direktiv i 2018.

Dybt kapitalmarked: Et marked, hvor der handles med værdipapirer i store mængder, og hvor der kun er en lille forskel mellem købs- og salgspriser.

Dækket obligation: Type af obligation med sikkerhedsstillelse, der er udstedt af en bank eller andet kreditinstitut, og normalt er sikret med panteret i fast ejendom eller offentlige lån.

Et fælles europæisk adgangspunkt: En planlagt EU-webportal for nem og hurtig adgang til lovpligtige oplysninger om noterede selskaber.

Eurogruppens Arbejdsgruppe: En platform, der er oprettet under Wieninitiativet med henblik på at støtte udvekslingen af oplysninger om finansielle tendenser i Central-, Øst- og Sydøsteuropa og dermed udvikle de lokale kapitalmarkeder, og som består af repræsentanter for den offentlige og den private sektor i de berørte lande og for internationale institutioner og har Kommissionen som koordinator.

Forordning om den europæiske venturekapitalfond (EuVECA): En forordning, der udgør grundlaget for et frivilligt EU-pas for kvalificerede venturekapitalfonde og fondsforvaltningsselskaber.

Forordning om europæiske sociale iværksætterfonde (EuSEF): En forordning, der udgør grundlaget for et frivilligt EU-pas for kvalificerede alternative investeringsordninger, der fokuserer på sociale virksomheder.

Fund of funds: En fælles investeringsfond, der investerer i andre fonde i stedet for at investere direkte i værdipapirer.

Fælles konsolideret selskabsskattegrundlag (FKSSG): Et fælles sæt regler for virksomheder til beregning af deres skattepligtige fortjeneste.

Institut for kollektiv investering i værdipapirer (UCITS): Et investeringsinstrument, der samler investorernes kapital og investerer den i fællesskab via en portefølje af finansielle instrumenter såsom aktier, obligationer og andre værdipapirer. UCITS'er, der er omfattet af et EU-direktiv, kan distribueres offentligt til detailinvestorer i hele EU på grundlag af en enkelt godkendelse fra en medlemsstat.

Kildeskattelettelser: En form for skattelettelse, der gives, når der indeholdes kildeskat.

Markedsdybde: Indikator for omfanget af transaktioner på et marked.

Multilateral handelsfacilitet: En selvregulerende facilitet til handel med finansielle instrumenter, der tilbyder et alternativ til de traditionelle fondsbørser, og som til forskel fra disse også kan varetages af et investeringsselskab ud over en markedsoperatør.

Securitisering: En praksis med at samle forskellige typer af illikvide finansielle aktiver, som f.eks. realkreditlån, lån og leasingaftaler, og sælges dem til investorer som likvide omsættelige værdipapirer såsom obligationer.

SMV-vækstmarked: En type multilateral handelsfacilitet for aktier, der er udstedt i løbet af de foregående tre år af virksomheder med en gennemsnitlig markedsværdi på under 200 millioner euro.

Støtteprogrammet for strukturreformer (SRSP): Et EU-program, der yder skræddersyet støtte til medlemsstaternes institutionelle, administrative og vækstfremmende reformer, uden behov for national medfinansiering.

Ubalance mellem gæld og egenkapital: En økonomisk forvridning, der skyldes, at rentebetalinger på gæld er fradragsberettigede i de fleste selskabsskattesystemer, mens der ikke gives fradrag for udbyttebetalinger i forbindelse med egenkapitalfinansiering.

Unicorn-virksomhed: En privatejet nystartet virksomhed med en værdi på over 1 milliard USD; betegnelsen skyldes, at sådanne virksomheder er sjældne.

Venturekapitalfond: En investeringsfond, der forvalter penge fra professionelle investorer, der ønsker at investere i SMV'er med et stærkt vækstpotentiale.

Wieninitiativet: Et forum, der blev oprettet i januar 2009 og samlede alle centrale offentlige og private interessenter i EU's banksektor med henblik på at hjælpe Europas nye vækstøkonomier med at klare den globale økonomiske krise.

Revisionsholdet

Revisionsrettens særberetninger indeholder resultaterne af dens revisioner af EU's politikker og programmer eller af forvaltningsrelaterede emner fra specifikke budgetområder. Revisionsretten udvælger og udformer disse revisionsopgaver for at opnå den størst mulige virkning ved at tage hensyn til risici for opfyldelse eller overholdelse, de involverede indtægter eller udgifter, den kommende udvikling og politiske og offentlige interesser.

Denne forvaltningsrevision blev udført af Afdeling IV - Regulering af markeder og konkurrenceøkonomi, der ledes af Alex Brenninkmeijer, medlem af Revisionsretten. Revisionsarbejdet blev ledet af Rimantas Šadžius, med støtte fra kabinetschef Mindaugas Pakštys og attaché Tomas Mackevičius, ledende administrator Marion Colonerus, opgaveanvarlig Anna Ludwikowska og revisorerne Athanasios Koustoulidis, Ezio Guglielmi, Nadiya Sultan og Karolina Beneš. Victoria Gilson og Richard Moore ydede sproglig støtte.

Slutnoter

¹ Revisionsretten, baseret på Den Europæiske Centralbanks årsberetning for 2017, s. 36.

² Den endelige rapport fra forummet på højt plan om kapitalmarkedsunionen, "A New Vision for Europe’s Capital Markets Union", 10. juni 2020.

³ Meddelelse fra Kommissionen til Europa-Parlamentet, Rådet, Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg og Regionsudvalget, En kapitalmarkedsunion for mennesker og virksomheder — ny handlingsplan, COM(2020) 590 final af 24.9.2020.

⁴ Forordning (EU) 2017/825 og (EU) 2018/1671.

⁵ Datakilde: www.statista.com

⁶ SEC(1998) 552 final, 31. marts 1998.

⁷ COM(2011) 870 final.

⁸ Særberetning nr. 17/2019, punkt 20.

⁹ SWD(2015) 183 final.

¹⁰ IPO Watch Europe 2011 og IPO Watch Europe 2019.

¹¹ Politiske retningslinjer for den næste Europa-Kommission 2019-2024.

¹² EUROFI Regulatory Update - april 2020, "Relaunching securitisation in the EU", s. 21, 99.

¹³ Rådets konklusioner om uddybning af kapitalmarkedsunionen, 5. december 2019.

¹⁴ OECD's rapport til G20-landenes finansministre og centralbankchefer — september 2015; Rapport fra Wien-initiativets Arbejdsgruppe om Kapitalmarkeder.

¹⁵ Revisionsrettens særberetning nr. 17/2019 og Revisionsrettens særberetning nr. 2/2020.

¹⁶ "Financing a sustainable European Economy — Final report 2018".

¹⁷ SWD(2019) 99 final.

¹⁸ Tjekkiet, Estland, Ungarn, Polen og Rumænien.

¹⁹ Revisionsrettens særberetning nr. 16/2020, punkt 49-50.

²⁰ Revisionsrettens særberetning nr. 16/2020 - tekstboks 5.

²¹ Revisionsrettens særberetning nr. 16/2020, punkt 51, 63 og anbefaling 4.

²² Rapport fra Wieninitiativets arbejdsgruppe om kapitalmarkeder S. 67.

²³ Strukturreformtjenesten, Europa-Kommissionen: "Technical assistance in the area of Capital Markets Union", 1. udgave, april 2017.

²⁴ Jf. f.eks. "EFAMA Quarterly Statistical Release", marts 2019, nr. 76, ESMA's årlige statistiske rapport 2020 og ALFI, Global Fund Distribution, 2019.

²⁵ COM(2018) 92 final.

²⁶ COM(2017) 147 final.

²⁷ Giovanninigruppen (november 2001), "Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union".

²⁸ COM(2015) 468 final.

²⁹ OECD/INFE (2020), "International Survey of Adult Financial Literacy".

³⁰ Wieninitiativet (12. marts 2018). Rapport fra arbejdsgruppen om kapitalmarkedsunionen. http://vienna-initiative.com/resources/themes/vienna/wp-content/uploads/2018/03/VI-kapitalmarkedsunion-Working-Group-Final-Report-March-2018.pdf.

³¹ Referater af mødet i Udvalget for Finansielle Tjenesteydelser den 3. maj 2018.

³² https://eiah.eib.org/about/index.

³³ Europa-Parlamentets og Rådets direktiv (EU) 2019/1023 af 20. juni 2019 om rammer for forebyggende rekonstruktion, gældssanering og udelukkelse og om foranstaltninger med henblik på mere effektive procedurer for rekonstruktion, insolvensbehandling og gældssanering og om ændring af direktiv (EU) 2017/1132 (rekonstruktions- og insolvensdirektivet) (EUT L 172 af 26.6.2019).

³⁴ COM(2018) 96 final.

³⁵ COM(2018) 89 final.

³⁶ COM(2015) 468 final, s. 30.

³⁷ EU-publikation, "Study on a new approach to business failure and insolvency", 2016.

³⁸ EPTF's rapport, 15. maj 2017.

³⁹ COM(2019) 8 final "På vej mod en mere effektiv og demokratisk beslutningstagning inden for EU's skattepolitik" - 15. januar 2019.

⁴⁰ COM(2020) 312 final.

⁴¹ Værktøj nr. 16 "Sådan sætter du mål" i værktøjskassen for bedre regulering.

⁴² Grønbog om etablering af en kapitalmarkedsunion og https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/da/MEMO_15_5733.

⁴³ Ian Bell et al., "Relaunching securitisation in the EU in the Eurofi", Regulatory Update, april 2020, s.20, 22-24.

⁴⁴ Europa-Kommissionen: Værktøj nr. 41 "Overvågningsbestemmelser og -indikatorer" i værktøjskassen for bedre regulering. https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/file_import/better-regulation-toolbox-41_en_0.pdf.

⁴⁵ Det syvende indsatsområde — "at styrke overvågningen" — blev adskilt fra området "at lette grænseoverskridende investeringer" i midtvejsevalueringen fra 2017.

⁴⁶ De fire områder er 1) finansiering af virksomheder på offentlige egenkapital- og gældsmarkeder, 2) finansiering af innovationer, nystartede virksomheder og ikkenoterede virksomheder, 3) brug af kapitalmarkeder til styrkelse af bankernes evne til at understøtte økonomien som helhed, 4) fremme af detaildeltagelse.

⁴⁷ Indikatorer blev afvist, hvis de overskred en af de tre "røde linjer": manglende reproducerbarhed, mangelfuld geografisk dækning og mangel på tidsserier og variation mellem lande.

⁴⁸ Artikel 12, stk. 1, i forordning (EU) 2019/1156.

⁴⁹ At inspirere og motivere offentlige og private markedsaktører til at vokse yderligere og integrere kapitalmarkederne i deres respektive medlemsstater og regioner.

⁵⁰ Den indeholder kun en generel reference til resultatet af EFSIR 2018 om, at landene i Central-, Øst- og Sydøsteuropa tegner sig for 8 % af EU's BNP, men kun 3 % af EU's kapitalmarked.

⁵¹ En revision fra 2018 af den svenske nationale anvisningsberettigede konstaterede, at disse konti kan have kostet næsten 4 milliarder euro (42 milliarder svenske kroner) i tabte skatteindtægter.

⁵² Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area, https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/safe/html/index.en.html.

⁵³ COM(2020) 281 final og COM(2020) 280 final.

⁵⁴ COM(2020) 282 final.

⁵⁵ COM(2020) 590 final.

⁵⁶ Kilde: InvestEurope, 2020.

⁵⁷ COM(2020) 281 final.

⁵⁸ Forordning (EU) 2017/1129.

⁵⁹ Forordning (EU) 2017/1129.

⁶⁰ COM(2019) 136 final og SWD(2019) 99 final.

⁶¹ Forordning (EU) 2017/825.

⁶² Forordning (EU) 2017/1991, forordning (EU) 2017/2402, forordning (EU) 2019/1238, forordning (EU) 2019/1156 samt direktiv (EU) 2019/1160 og direktiv (EU) 2019/2162.

⁶³ COM(2018) 113 final.

⁶⁴ Direktiv (EU) 2019/1023.

⁶⁵ COM(2020) 590 final.

⁶⁶ https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DA/TXT/PDF/?uri=CELEX:32009H0784&from=DA.

⁶⁷ COM(2020) 282 final.

⁶⁸ Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om oprettelse af et instrument for teknisk støtte (COM(2020) 409 final) af 28.05.2020.

⁶⁹ COM(2020) 590 final.

Tidsplan

Begivenhed	Dato
Revisionsplanen vedtaget/Revisionen påbegyndt	16.7.2019
Udkastet til beretning officielt sendt til Kommissionen (eller en anden revideret enhed)	5.8.2020
Den endelige beretning vedtaget efter den kontradiktoriske procedure	20.10.2020
Officielle svar fra Kommissionen (eller en anden revideret enhed) modtaget på alle sprog	9.11.2020

Kontakt

DEN EUROPÆISKE REVISIONSRET
12, rue Alcide De Gasperi
1615 Luxembourg
LUXEMBOURG

Tlf. +352 4398-1
Kontakt: eca.europa.eu/da/Pages/ContactForm.aspx
Websted: eca.europa.eu
Twitter: @EUAuditors

Yderligere oplysninger om EU fås på internet via Europaserveren (http://europa.eu)

Luxembourg: Den Europæiske Unions Publikationskontor, 2020

PDF	ISBN 978-92-847-5424-3	ISSN  1977-5636	doi:10.2865/823827	QJ-AB-20-023-DA-N
HTML	ISBN 978-92-847-5411-3	ISSN 1977-5636	doi:10.2865/292916	QJ-AB-20-023-DA-Q

MEDDELELSE OM OPHAVSRET

© Den Europæiske Union, 2020.

Den Europæiske Revisionsrets politik for videreanvendelse gennemføres ved Den Europæiske Revisionsrets afgørelse nr. 6-2019 om den åbne datapolitik og videreanvendelse af dokumenter.

Medmindre andet er oplyst (f.eks. i individuelle meddelelser om ophavsret), er det af Revisionsrettens indhold, der ejes af EU, licenseret i henhold til Creative Commons Attribution 4.0 International (CC BY 4.0). Det betyder, at videreanvendelse er tilladt med korrekt angivelse af kilde og ændringer. Brugeren må ikke fordreje dokumenternes oprindelige betydning eller budskab. Brugeren må ikke fordreje dokumenternes oprindelige betydning eller budskab.

Yderligere rettigheder skal cleares, hvis specifikt indhold afbilder identificerbare privatpersoner, f.eks. billeder af ansatte i Revisionsretten, eller omfatter tredjeparts værker. Hvis der opnås tilladelse, erstatter denne tilladelse ovenstående generelle tilladelse, og den skal klart anføre eventuelle begrænsninger i anvendelsen.

Tilladelse til at anvende eller gengive indhold, der ikke ejes af EU, skal eventuelt indhentes direkte hos indehaveren af ophavsretten:

Figur 8: Ikoner © 2010-2020 Freepik Company S.L. Alle rettigheder forbeholdes.

Software og dokumenter, der er omfattet af industriel ejendomsret, såsom patenter, varemærker, registrerede design, logoer og navne, er ikke omfattet af Revisionsrettens videreanvendelsespolitik og licens.

EU-institutionernes websteder på europa.eu-domænet har links til websteder uden for europa.eu-domænet. Da Revisionsretten ikke har kontrol over disse websteder, anbefales det at gennemse deres privatlivspolitik og ophavsretspolitik.

Anvendelse af Den Europæiske Revisionsrets logo

Den Europæiske Revisionsrets logo må ikke anvendes uden Den Europæiske Revisionsrets forudgående samtykke.

Sådan kontakter du EU

Personligt
Der findes flere hundrede Europe Direct-informationscentre i hele EU. Find dit nærmeste center på: https://europa.eu/european-union/contact_da

Pr. telefon eller e-mail
Europe Direct er en tjeneste, der besvarer spørgsmål om EU. Kontakt Europe Direct:

• på gratisnummer: 00 800 6 7 8 9 10 11 (visse operatører tager betaling for disse opkald)
• på følgende nummer: +32 22999696 eller
• pr. e-mail: https://europa.eu/european-union/contact_da

Sådan finder du oplysninger om EU

Online
Oplysninger om EU er tilgængelige på alle EU’s officielle sprog på Europawebstedet: https://europa.eu/european-union/index_da

EU-publikationer
Du kan downloade eller bestille EU-publikationer gratis eller mod betaling på: https://op.europa.eu/da/publications.
Du kan bestille flere eksemplarer af de gratis publikationer ved at kontakte Europe Direct eller dit lokale informationscenter (se https://europa.eu/european-union/contact_da).

EU-ret og relaterede dokumenter
Du kan nemt få adgang til EU’s juridiske oplysninger (herunder al EU-ret siden 1952) på alle officielle EU-sprog på EUR-Lex: http://eur-lex.europa.eu

Åbne data fra EU
EU’s portal for åbne data (http://data.europa.eu/euodp/da) giver adgang til datasæt fra EU. Dataene kan downloades og genanvendes gratis til både kommercielle og ikkekommercielle formål.